Blog de Paul Jorion

Billet invité

Avec la restructuration de la dette grecque, un tabou est tombé a souligné Paul Jorion dans son intervention du 24 février dans « Le temps qu’il fait ». Il a en effet été admis, au terme de longues négociations, que les investisseurs de la dette souveraine étaient susceptibles d’enregistrer des pertes et qu’ils admettaient d’être mis à contribution pour assurer un sauvetage considéré comme essentiel. Un précédent, quoi qu’en disent ceux qui assurent en croisant les doigts qu’il ne sera pas renouvelé .

Mais voilà que la BCE à son tour surprend. Elle frise le reniement de ses principes – et le viol de ses statuts – en aidant les banques à acquérir des titres de la dette souveraine, une aide indirecte manifeste à leur financement. Jean-Claude Trichet avait déjà du accomplir quelque gymnastique, en prétextant la nécessité d’assurer la bonne transmission de la politique monétaire de la BCE, pour justifier ses achats obligataires sur le marché secondaire, mais la banque centrale s’aventure encore plus loin sur des terres inconnues.

Les chiffres publiés par ses soins montrent en effet que les banques italiennes et espagnoles ont soutenu le cours des obligations de leurs pays respectifs en les achetant à l’émission, contribuant à une baisse des cours qui se confirme. En janvier dernier, les banques espagnoles et italiennes ont acheté de la dette de leurs pays pour plus de 23 milliards et 21 milliards d’euros respectivement, permettant à la BCE d’interrompre ses propres rachats sur le marché secondaire.

Autre cas à charge, un consortium de banques espagnoles et de l’Institut du crédit devrait utiliser les liquidités de la BCE pour régler des impayés des administrations publiques à des entreprises espagnoles en difficulté, estimés de 30 à 50 milliards d’euros, leur donnant trois ans de répit pour rembourser, à moins que des montages financiers à la grecque ne soient utilisés pour faire disparaitre la dette.

Certes, Mario Draghi, actuel président de la BCE, a pris la précaution de rappeler sur tous les tons que les banques faisaient ce qu’elles voulaient des fonds qu’elles empruntaient, une manière de nier toute responsabilité dans leurs achats obligataires, mais quand même…

La BCE ne s’en est pas tenue à cette première entorse, car l’opération dans laquelle elle s’est engagée a été globalement qualifiée parmi les analystes de « quantitative easing indirect », de quasi-création monétaire, alors que depuis des mois elle se défend de s’engager sur cette voie au nom d’un danger inflationniste dont on cherche la manifestation. Si ce n’est du Q.E., cela y ressemble fort pourtant, comme un proche cousinage.

Une seconde vague de prêts à trois ans au taux de 1 % et disponibles en quantités illimitées (LTRO, pour Long Term Refinancing Operations ou opérations de refinancement à long terme) va être lancée demain 29 février, comme prévu. Afin de baisser au maximum toutes les barrières permettant d’y accéder, la BCE a diminué les exigences de qualité des titres apportés en garantie de leur remboursement par les banques. Si l’on considère les flux nets – pour prendre en compte le roulement des opérations des banques avec la BCE – l’apport net en liquidités a été estimé à 190 milliards d’euros lors du premier LTRO du 21 décembre. Les prévisions des analystes pour celui qui s’annonce demain oscillent entre 200 et 500 milliards d’euros, toujours en net.

La BCE est depuis son premier acte de gloire de décembre dernier encensée de partout, sans que nul ne songe à évoquer publiquement ces dérives pour ne pas la déranger, et encore moins lui reprocher. Seule réserve timidement émise, le risque existerait que les banques s’accoutument à ce traitement de roi, ce que l’on ne peut pas croire… Des commentaires s’interrogent donc, fort à propos, sur la fermeture prochaine de cette fenêtre d’opportunité, afin que les banques, comme Mario Draghi n’a pas manqué de les inciter à plusieurs reprises, n’aient pas honte (sic) de se présenter au guichet de la banque centrale pendant qu’il en est encore temps.

Aider les établissements à refinancer leurs opérations, soutenir leurs émissions obligataires destinées à renforcer leurs fonds propres en détendant le marché, juguler le danger d’un crédit crunch qui s’annonçait : la BCE ne manquait pas d’objectifs, qui vont continuer à être poursuivis. On constate aujourd’hui une stabilisation du crédit à l’économie, après la chute enregistrée en décembre. Les émissions obligatoires engagées ont été couronnées de succès et le roulement de la dette des banques entrepris sans anicroche. Avec la détente constatée sur le marché de la dette souveraine – à l’exception du Portugal dont les taux continuent de grimper – le bilan de l’opération peut être considéré comme flatteur.

Quel gros bémol peut-il être apporté à cet idyllique tableau ? L’action de la BCE permet de gagner du temps, rien de plus. Son soutien est prévu pour tenir trois ans – la durée de ses prêts – mais après ? On sait déjà, Moody’s venant de le rappeler ce matin pour le premier d’entre eux, que la Grèce, l’Irlande et le Portugal ne pourront pas retourner sur le marché à l’échéance de leurs plans de sauvetage. Et qu’il faudra renouveler ces plans, comme vient d’ailleurs de le prédire Peer Steinbrück, ancien ministre des finances et député du SPD, lors du débat à propos de la Grèce au Bundestag.

Les banques parviendront-elles à remplir un contrat que les États ne pourront pas honorer ? Trois ans seront-ils suffisants pour les banques, dans le contexte d’une Europe plombée par la récession ? Le renforcement de leurs fonds propres est loin d’être achevé, un délai de deux ans a par exemple été accordé aux banques espagnoles pour leur permettre de retomber sur leurs pieds. On est encore loin d’une opération vérité. La BCE a donc tenté un pari qui n’est pas gagné, risquant de simplement faire durer le plaisir. D’autres transgressions seront-elles nécessaires, à l’initiative des uns ou des autres, lorsqu’il apparaîtra que la récession perdure et que la croissance promise à coup de réformes structurelles d’inspiration libérales ne se manifeste pas ?

Anticipation implicite de ce sombre nuage encore au loin, la mise sur pied d’un pare-feu efficace est revenue au centre des débats, les pays en ayant besoin – comme l’Espagne et l’Italie – attendant le moment où ils vont pouvoir solliciter une aide anodinement présentée comme une précaution, tandis que les pays susceptibles de financer le pare-feu continuent de se faire tirer l’oreille.

Standard & Poor’s vient de lancer un mauvais signal en abaissant à « négative » la perspective du FESF (fonds européen de stabilité financière), à la suite de la dégradation des notes de la France et de l’Autriche du 13 janvier dernier. L’annulation du sommet de la zone euro qui devait suivre celui de l’Union européenne de cette semaine en est un autre. L’acceptation ou non par l’Allemagne du principe de la mise au pot commun des moyens du FESF et du futur MES (mécanisme européen de stabilité) donne lieu à des rumeurs contradictoires, alors que le malaise au sein du Bundestag, appelé si nécessaire à le ratifier, est de plus en plus perceptible et que la presse à grand tirage poursuit sa campagne contre les soutiens financiers à la Grèce. Le prochain examen du renforcement des moyens du FMI, en avril prochain, ne va pas être une sinécure dans ces conditions, d’autant que l’absence de participation financière des États-Unis rend improbable la possibilité de réunir les 500 milliards de dollars recherchés par le FMI. Comme à chaque fois qu’il faut mettre de l’argent sur la table, les vocations sont conditionnelles quand elles ne s’évanouissent pas.

Que peut-il être espéré de mieux des mesures combinées de la BCE et des États qui se substituent au marché pour maintenir les banques et les pays en difficulté le nez hors de l’eau ? Une accalmie peut-être, pendant le temps qu’elles produiront leurs effets ou qu’elles resteront en place. Cela ne fait pas une politique, même s’il en résultera un approfondissement de la crise sociale et le renforcement des incertitudes dont elle est porteuse.

La mise en place du pare-feu du FMI va renforcer une dynamique déjà engagée, même s’il va reposer sur des accords de prêts bilatéraux, afin d’écarter l’épineuse question des quotas et des droits de vote des pays émergents. Sortie par la porte de derrière, la question va se présenter de nouveau par celle de devant. Combinée avec le retour dans l’actualité de la crise de la dette américaine, elle ne peut qu’accroître la pression en vue de la refonte d’un système monétaire international obsolète et précipiter le déclin américain.

Les marges de manœuvre se rétrécissent : déjà, la Fed finance les obligations à maturité longues, dont les investisseurs se détournent, en les échangeant contre les titres à court terme qu’elle a précédemment acquis. L’Asie prépare dès à présent un nouvel ordre monétaire en s’organisant afin de réduire le rôle du dollar dans ses échanges commerciaux régionaux. L’Europe n’a assuré que la première partie du spectacle en tentant de préserver l’euro.