Blog de Paul Jorion

Billet invité

Au marathon des négociations qui se poursuivaient depuis des semaines à propos de la restructuration de la dette grecque a succédé un sérieux bras de fer. Après avoir faussement “suspendu” les discussions la semaine précédente, Charles Dallara – le négociateur en chef côté créanciers – a pris samedi l’avion depuis Athènes pour venir négocier à Paris auprès d’interlocuteurs non identifiés. Arguant qu’il était arrivé au bout des concessions et en était à “la proposition maximale qui peut se faire dans le cadre d’un plan d’échange dit volontaire”. Un chantage au défaut sur la dette grecque, pour le dire directement.

Si cette position intransigeante devait être maintenue, il ne resterait plus aux dirigeants européens et au FMI qu’à soit mettre davantage au pot, soit exiger de nouvelles coupes et réformes du gouvernement grec pour compenser la partie des 100 milliards d’euros de diminution de la dette grecque que les banques n’effaceront pas. Toutes les parties au sein de la négociation évitent cependant soigneusement de formuler aussi clairement l’enjeu.

Un ballet de rendez-vous et de réunions s’en est donc suivi. En premier lieu à Berlin, où tout le monde se presse désormais. Angela Merkel a successivement reçu Christine Lagarde, José Manuel Barroso et Herman Van Rompuy, en ouverture de la première réunion de l’année des ministres des finances de la zone euro, ce lundi en fin d’après-midi. Elio di Rupo, le premier ministre belge, s’est entretenu aujourd’hui avec la responsable allemande et Mariano Rajoy, le chef du gouvernement espagnol, devrait suivre dans 3 jours… Il reste une semaine avant la tenue du prochain sommet européen censé boucler le dossier grec, afin que l’échéance du 20 mars puisse être passée.

Le contexte dans lequel vont se poursuivre les négociations est lui-même en train d’évoluer. Petit à petit, un front anti-Merkel se renforce, avec pour principal objectif d’obtenir – à l’occasion d’un sommet prévu en mars prochain – un renforcement des “pare-feux” financiers. En espérant que cela aura un effet dissuasif sur les marchés ou en craignant qu’il soit nécessaire de les actionner, justifiant qu’ils soient correctement dimensionnés.

Christine Lagarde a prononcé ce lundi matin à Berlin un discours dans lequel elle a estimé nécessaire la création “d’obligations conjointes” (pour ne pas dire euro-obligations) et le renforcement “substantiel” des ressources permettant des prêts aux pays en difficultés. À cet égard, elle a manifesté la crainte que l’Italie et l’Espagne n’entrent dans une “crise de solvabilité”, si ces deux pays ne sont pas soutenus financièrement.

Avec des nuances secondaires, Mario Draghi et Mario Monti se sont clairement exprimés à ce même propos ; les Espagnols, les Français et les Portugais étant globalement sur la même ligne. Certains préconisent d’accroitre la taille du FESF (fonds européen de stabilité financière), en la doublant pour arriver à 1.000 milliards d’euros, d’autres d’additionner les forces de frappe financières du FESF et du futur MES, d’autres encore d’accroître celle du MES (mécanisme européen de stabilité) à sa création, qui sera au départ doté, dans l’état cruel des choses, de 80 milliards d’euros et d’une capacité d’emprunt de 500 milliards d’euros. Chacun vient avec ses petits soucis et ses gros remèdes.

La BCE voudrait pouvoir stopper ses achats obligataires sur le marché secondaire et qu’un relais solide soit trouvé ; les Italiens savent combien il va être périlleux d’assurer la poursuite du refinancement de leur dette et voudraient avec les Espagnols disposer d’un filet de sécurité, en espérant que sa simple existence fera baisser les taux du marché.

Angela Merkel maintient pour l’instant sa ferme opposition à ce que soit dépassé un montant maximum de 500 milliards d’euros d’engagements européens, ce qui serait notoirement insuffisant s’il fallait décider d’aider, comme ils le souhaitent, les Italiens et les Espagnols à sortir du piège dans lequel ils se trouvent déjà en se finançant vaille que vaille aux taux actuels du marché.

Les Italiens vont devoir refinancer 90 milliards d’euros de dette d’ici avril prochain. Comme l’Espagne, l’Italie semble finalement avoir bénéficié pour ses premières émissions de l’année des achats de ses banques nationales, qui ont été de loin les plus grandes bénéficiaires de la facilité de prêt à trois ans de la banque centrale européenne (116 milliards d’euros ont été prêtés aux banques italiennes, soit près de 25 % du total). Ce mécanisme peut-il continuer à fonctionner ainsi, reposant exclusivement sur des investisseurs italiens qui posséderaient désormais 60 % de la dette du pays ? Ceux-ci privilégiant l’achat de la dette à court terme, que va-t-il en être pour les émissions à longue maturité, dont les taux ont très peu baissé ? La tentation est grande, du côté du Trésor italien, de minorer ces émissions pour privilégier celles de titres à maturité courte. Mais Standard&Poor’s a déjà signifié que cela diminuerait la qualité de la signature italienne… Un vrai dilemme !

José Manuel Garcia-Margallo, le ministre espagnol des affaires étrangères, a de son côté annoncé la couleur en réclamant de plus amples efforts de l’Union européenne en faveur de la croissance, afin de ne pas uniquement se concentrer sur les mesures d’austérité. Il a évoqué l’intervention de la Banque Européenne d’Investissement (BEI) et les crédits non utilisés du budget de la Commission européenne, en faisant référence au Plan Marshall américain du lendemain de la seconde guerre mondiale. La Banque d’Espagne vient d’annoncer un retour à la récession avec des prévisions de réduction de 1,5 % du PIB en 2012, s’attendant à une “contraction significative” de la consommation en raison de l’impact des mesures d’austérité et du niveau de l’emploi. Le taux de chômage officiel est de 21,5 %, ce qui représente 5,4 millions de chômeurs. Cristóbal Montoro, le ministre du budget préconise de son côté de revoir l’objectif de réduction de la dette. Fixé pour 2012 à 4,4 % du PIB, il est fondé sur des prévisions de croissance totalement dépassées.

Les problèmes rencontrés par l’Italie et l’Espagne résument bien l’impasse de la stratégie imposée par le gouvernement allemand et la BCE.

La tenue ce lundi matin du Conseil économique et financier franco-allemand, sans que soit publié un communiqué final, a donné lieu à un étrange épisode. Le Financial Times avait fait état d’une demande d’assouplissement de Bâle III dans les tuyaux, qui a été démentie en conférence de presse par Wolfgang Schäuble devant un François Baroin peu locace sur le sujet. Selon le quotidien, qui n’était pas avare de détails, la publication des ratios d’endettement des banques pourrait être repoussée de 2015 à 2018, afin d’éviter les effets négatifs sur la croissance – c’est à dire la diminution du crédit, pour être clair – ainsi qu’un traitement spécial en faveur des banques détentrices de compagnies d’assurance (c’est notamment le cas de la Société Générale et du Crédit Agricole en France).

Ce qui est certain, même si les débats à ce sujet ne sont d’évidence pas destinés à être tenus en public, c’est que les dirigeants européens sont entrés dans une phase intense de discussion à propos de l’application en Europe de la règlementation Bâle III. Dans le contexte de banques allemandes et françaises notoirement considérées comme sous-capitalisées, l’opposition est forte avec les positions britanniques, qui sont par contre à l’offensive sur le dossier de la révision de la directive sur les marchés d’instruments financiers (MIF en français, MiFiD en anglais). À chacun son petit souci, décidément.

La bataille fait rage. Michel Barnier, le commissaire européen en charge du commerce intérieur, s’est opposé à la demande britannique que la réforme du MIF fasse l’objet d’une adoption à l’unanimité, ce qui aurait donné de facto un droit de véto outre-Manche. Arguant que cela déclencherait une dynamique pouvant aboutir à la fin du marché unique, si les services financiers faisaient l’objet de procédures particulières, les prenant ainsi à contre-pied. À propos de ce train de réformes, George Osborne, chancelier de l’Échiquier, a récemment considéré que ces projets “étaient une balle destinée à atteindre la City en plein cœur”, ce qui montre qu’il ne s’agir pas d’une petite affaire.

Une grande confusion règne à propos de la taxe sur les transactions financières, qui sert d’étendard à ceux qui veulent montrer qu’avec eux les banques ne l’emporteront pas au paradis. Confusion non seulement sur le calendrier de son instauration et son champ d’application – les Britanniques y étant farouchement opposés – mais également sur son assiette. Des rumeurs – démenties par les Français – faisaient état de l’hypothèse de réduire dans un premier temps la taxe aux seules opérations boursières. Qui pour le coup existe au Royaume-Uni, et qui avait été supprimée par Nicolas Sarkozy en France ! Les Allemands sont à la recherche d’une “solution européenne”, cherchant prioritairement à passer un accord avec les Britanniques à propos de la révision du Traité de Lisbonne et l’adoption du pacte budgétaire.

Enfin, la parution du “livre vert” à propos de la convergence fiscale a été reportée, pour des raisons qui n’ont pas été données. On voudrait bien savoir pourquoi les dossiers de la réglementation financière bénéficieraient d’une plus grande clarté que le reste !