Blog de Paul Jorion

Billet invité

La tournée européenne de Christine Lagarde n’est pas sans rapport avec une véritable bombe à retardement, le temps passant et les négociations à propos de la décote de la dette grecque n’aboutissant toujours pas. La Grèce doit rembourser 14,5 milliards d’euros d’obligations le 20 mars prochain, mais elle ne sera pas en mesure de le faire si l’accord d’échange avec décote de la dette grecque n’est pas bouclé dans un mois au plus tard.

L’Union européenne et le FMI ont en effet mis comme condition préalable à la mise en œuvre de leur nouveau plan de sauvetage que cet accord – qui en est le pilier – soit auparavant conclu entre les investisseurs, que l’Institute of International Finance (IIF) représente, et le gouvernement grec.

En dépit des déclarations apaisantes qui se multiplient, de nombreux obstacles subsistent. L’écart entre le montant initialement envisagé de décote de la dette de 50% et la demande du gouvernement grec de la porter à 75% n’a été que partiellement résorbé, les grandes banques ayant semble-t-il accepté d’accroître leur effort pour la porter à 60%. Mais le FMI est venu apporter un soutien inattendu aux autorités grecques, considérant que ce n’était pas suffisant pour que le plan de sauvetage puisse remplir sa fonction, étant donné la détérioration de la situation économique du pays, estimant qu’il fallait atteindre la fourchette 65-70%.

D’autres aspects de l’échange de titres qui devrait résulter de l’accord font encore l’objet de tractations, portant sur la maturité et le taux des nouvelles obligations, les garanties apportées, ainsi que sur leur attribution de juridiction (britannique ou grecque). Mais l’essentiel n’est pas là.

L’objectif était de convaincre les détenteurs de 90% de la dette grecque – qui représente un montant global de 206 milliards d’euros – d’appliquer volontairement l’accord négocié en leur nom par l’IIF. Mais il risque de falloir se contenter de 60%, en raison des difficultés rencontrées. Un tel pourcentage diminuerait le montant effectif de la décote et pourrait amener la Troïka (Union européenne, FMI et BCE) à considérer que le compte n’y est pas et que le plan de sauvetage ne peut pas être bouclé dans ces conditions. Au mieux, son efficacité sera diminuée.

Les hedge funds sont montrés du doigt comme étant les responsables de cette situation, insensibles aux pressions exercées sur les banques par les autorités politiques et les banques centrales. Ils ont ces derniers mois considérablement renforcé leurs positions en rachetant de la dette grecque aux banques, trop contentes de s’en délester, et s’arrachent actuellement les titres arrivant à maturité le 20 mars prochain, à des prix bradés en raison des taux très élevés qui prévalent sur le marché secondaire. A l’arrivée, les hedge funds ont acquis le pouvoir de faire capoter l’ensemble du plan de sauvetage de la Grèce… Selon JPMorgan Chase, ceux-ci détiendraient avec des fonds souverains la valeur de 80 milliards d’euros de titres de la dette grecque.

Leur calcul est simple : ils attendent soit que la Grèce n’honore pas son échéance, avec pour conséquence l’activation des CDS et le remboursement de leurs pertes par les émetteurs de ceux-ci ; soit d’être remboursés par le gouvernement grec à la valeur nominale, si suffisamment d’autres investisseurs acceptent la décote qu’eux refusent, le plan de sauvetage fonctionnant alors. Dans les deux cas, un bénéfice substantiel est à la clé.

Le risque qu’ils prennent est relativement mineur, car il faudrait pour qu’ils se pincent les doigts dans la porte que la loi grecque soit changée en urgence, vu qu’elle ne prévoit pas de clauses d’action collective (CAC) obligeant tous les investisseurs à appliquer les décisions prises par une majorité qualifiée d’entre eux.

Une telle initiative pourrait d’ailleurs rendre intenable la position de l’ISDA qui a fondé sa décision de ne pas activer les CDS sur le caractère volontaire du processus. Elle poserait aussi tout cru le problème de la BCE, gros détenteur de la dette grecque, et de sa participation à l’accord de décote qu’elle a pour l’instant refusé d’envisager… Ou bien de certains fonds souverains, auquel il est par ailleurs fait les yeux doux pour financer le FESF, le Fonds européen de stabilité financière.

Resterait, pour être complet, à identifier tout ce beau monde, banques et hedge funds, investisseurs et émetteurs de CDS. Mais ces informations ne sont pas disponibles. Il n’est pas davantage possible de savoir avec quels fonds, prêtés par quelles banques, les hedge funds en question ont le cas échéant réalisé leurs acquisitions. La finance, ce n’est pas compliqué mais simplement opaque.