Blog de Paul Jorion

Billet invité

Il règne ces jours derniers un silence trompeur, uniquement ponctué par des déclarations allemandes répétant que pas un euro de plus ne sera donné au FESF. Ce qui, faut-il le remarquer, ne ferme pas la porte à un montage financier lui permettant de disposer d’un effet de levier sur la base de son financement actuel. Mais n’anticipons pas, cherchons en attendant ce que ce calme inhabituel en ces temps agités dissimule…

Tout simplement des pourparlers à propos de deux nouveaux sauvetages. Avec pour objectifs de soulager davantage la dette de la Grèce, ainsi que de contenir préventivement l’hémorragie au sein de la zone euro. Les principes et ajustements du premier font l’objet des discussions, tandis que ceux du second sont à peine abordés.

Ces plans seront délicats à annoncer, dans un contexte où tant de mesures de rigueur déferlent, sans compter celles qui restent à venir. Alors que les opérations de diversion, comme la taxe sur les transactions financières, peinent à remplir leur rôle. Afin d’occuper les esprits, le débat sur le renforcement du pilotage économique de la zone euro va donc rebondir, car lui au moins peut être tenu publiquement. A condition d’escamoter les divergences avec les Américains, qui réclament des mesures de relance dont les Allemands ne veulent pas. Et d’y aller pour infléchir la ligne des Allemands, en ce qui concerne les Français.

Dans l’immédiat, une rumeur se propage : la BCE pourrait entamer un nouveau programme d’achats d’obligations sécurisées des banques, comme déjà fait. Le but serait d’aider celles-ci à renforcer leurs fonds propres, alors qu’elles doivent consentir sur le marché obligataire des taux à la hausse et qui rognent leurs marges. Par cette ouverture, ainsi que par une baisse de son taux principal, en dépit de l’augmentation de l’inflation, la BCE pourrait chercher à être tenue pour quitte, afin de ne pas s’impliquer dans des montages financiers avec le FESF qui lui répugnent. A chacun ses pauvres dans un monde bien gardé : à elle les banques, aux Etats leurs homologues.

Entre les décisions qui pourraient être prises lors de la réunion de jeudi prochain de son conseil des gouverneurs et l’ensemble des manifestations qui se préparent à l’occasion du départ de Jean-Claude Trichet et de l’arrivée de Mario Draghi à sa tête, le terrain médiatique va être occupé par la BCE. C’est tout du moins l’espoir qui anime les dirigeants européens, bousculés à Washington et faisant le dos rond.

Il est attendu d’eux qu’ils résolvent sans tarder des questions capitales, en premier lieu en faveur de la Grèce et du système bancaire, car elles sont étroitement liées. Le second plan de sauvetage de la Grèce étant notoirement sous-dimensionné avant même d’avoir été appliqué, son renforcement s’impose en effet. Il pourrait être demandé aux banques d’accepter une décote supplémentaire sur les 135 milliards d’euros d’obligations grecques qui doivent faire l’objet d’un swap, pour l’instant assorti d’une décote fixée à 21%. Une hypothèse ouvertement évoquée par les Allemands, qui attendent pour se prononcer le rapport de la Troïka finalement retournée à Athènes, objet de tous les enjeux et de toutes les pressions.

Mais les autorités françaises craignent pour la solidité de leurs banques et ne voudraient pas avoir à les aider ouvertement. Ils préféreraient l’adoption d’une autre formule – l’achat par le FESF de dettes grecque – afin de ne pas à nouveau consentir aux banques des prêts participatifs (et sans conditions), une formule qui pourrait cette fois-ci être mal ressentie.

Cette option mobilisant le FESF n’a pas la faveur des Allemands, qui considèrent qu’elle permettrait aux banques, qui ont acheté des obligations grecques à très bas prix (en raison de la hausse de leur taux), de les revendre à bon prix à celui-ci, ce qui représenterait une aide déguisée et ferait appel à des fonds publics et non au financement du privé. A l’opposé de ce qu’ils préconisent. Elargir le champ des obligations faisant l’objet du swap pour l’étendre à des maturités plus longues, comme il en est également question, défavoriserait sans doute les banques allemandes, qui semblent en posséder le plus, mais le gouvernement allemand ne verrait pourtant pas d’un mauvais œil cette solution, décidé au contraire du français à faire contribuer les banques.

Comme on le constate sans surprise, le gouvernement français reste sur une ligne de défense et soutien inconditionnel des banques, tandis que les Allemands poursuivent et accentuent une politique visant à partager avec celles-ci la charge, cohérents avec leur volonté de réduction des déficits publics.

Tel serait, reconstitué, le dessous des cartes de ce premier volet du sauvetage de la zone euro. Dans l’attente de sa clarification, il est acquis que l’échange d’obligations en cours d’être entériné par les parlements nationaux n’est pas une mauvaise affaire pour les banques, les marchés enregistrant une décote de 40 à 50% au lieu des 21% qu’elles consentent. Ce qui explique que l’objectif de réunir des engagements représentant 90% de 135 milliards d’euros d’obligations soit en passe d’être atteint.

Une nouvelle réunion des ministres des finances européens se tiendra lundi et mardi prochains, ainsi qu’une autre de la BCE jeudi, dans l’attente d’une future rencontre d’Angela Merkel et Nicolas Sarkozy « les jours prochains », a vaguement précisé vendredi ce dernier. Un sommet aura lieu les 17 et 18 octobre à Bruxelles et le G20 se tiendra à Cannes début novembre. Autant d’échéances qui sont attendues pour que soit clarifiée la stratégie européenne, les dirigeants européens se réfugiant dans le silence ou, non sans démagogie, derrière le nécessaire temps de la démocratie pour masquer leurs atermoiements. Un bien grand mot pour un futur petit tête à tête !

Si le renforcement du second plan de sauvetage de la Grèce pourrait être annoncé dès ce mois d’octobre, le casse-tête que représente le choix de la méthode utilisée pour créer un effet de levier au FESF reste entier. Les montages financiers envisageables sont étudiés sous tous les angles. Comment pourrait-il mettre sur la table les montants nécessaires pour empêcher que les Italiens et les Espagnols ne tombent dans le trou, sans augmenter ses moyens propres comme l’exigent les Allemands ? Le sujet est bien plus épineux que le précédent. Ce ne sont plus du tout les mêmes montants qui sont en jeu, impliquant que la BCE s’en mêle.

Même si le FESF prend son relais pour soutenir le marché obligataire, en procédant à des achats sur le marché secondaire, la BCE pourrait en effet être appelée à jouer un rôle clé peu orthodoxe, auquel elle ne va pouvoir échapper que par des acrobaties financières des Etats. Une logique qui pourrait rétrospectivement mieux éclairer la démission de son économiste en chef, Jürgen Stark.

Les autorités européennes sont confrontées à une décision difficile à prendre, qui avive leurs divergences. Tout nouveau plan de financement de la crise financière européenne les conduirait à prendre des engagements financiers énormes, sous une forme ou sous une autre. Sans garantie d’éteindre pour autant le feu. Rester les bras croisés n’est pas non plus possible. Elles sont désormais incitées à devoir contracter – dans la logique de ce qu’elles ont entrepris depuis le commencement – de nouvelles dettes pour financer un désendettement qui coince ! Vont-elles alors se poser une question triviale, ou continuer leur fuite en avant : quelle va être à l’arrivé la balance de l’opération, la dette globale va-t-elle être diminuée ou augmentée ?

D’un côté on serre les vis, de l’autre on ouvre les vannes, quelle est la logique de tout cela ? Il n’y en a pas, ont beau jeu de faire remarquer les Allemands, qui ne disposent pas pour autant de stratégie de rechange et en conséquence avancent à reculons dans cette direction.

Tous ces constructions financières sont absurdes et dangereuses, elles reposent une nouvelle fois sur l’espoir qu’elles seront dissuasives et n’auront pas à servir. Sempiternelle vision optimiste démentie tous les jours par les tensions qui se manifestent sur les marchés, et par les difficultés continuelles que rencontrent les dirigeants espagnols et italiens.

Reculant devant l’énormité de ce qui leur a été demandé par le concert des nations à Washington, les dirigeants Européens se préparent une fois de plus à lamentablement bidouiller. Ce qui est bien entendu la pire des options ! Ils parlent haut et fort des plans de réduction du déficit public et de leur futur gouvernance miracle pour masquer qu’ils pédalent dans le vide. Rappelant ces exécrables gestionnaires qui se font à peu de frais une réputation de managers de haut vol en jouant les cost killers. En réalité des apprentis.