Blog de Paul Jorion

Billet invité.

C’est la routine, les valeurs financières chutent à nouveau en bourse, entraînant les indices ! Ne tenant aucun compte que le gouvernement grec a plié devant les injonctions transmises par la Troïka. Car les marchés sont effrayés par la situation économique mondiale, évoquée avant-hier par le FMI puis hier par la Fed, et les menaces qui planent sur le système bancaire. L’heure est sombre.

A Athènes, il fallait faire un exemple. Ce ne sont ni les armateurs, ni l’Eglise orthodoxe, ni les militaires qui vont en faire les frais, mais en priorité les retraités et les nouveaux contribuables, en raison de l’abaissement du seuil minimum d’imposition (à 5.000 euros annuels). Parmi les masques que les comédiens de la Grèce antique portaient lors des représentations théâtrales, celui de la tragédie s’impose.

Dans le même temps, jouant le rôle qu’on lui attribuait alors en expliquant l’action, un chœur se renforce qui entonne l’air de la recapitalisation des banques. Après le FMI, l’OCDE et la Commission, le Comité européen des risques systémiques (CERS) – cet organisme présidé par Jean-Claude Trichet et qui regroupe les représentants des 27 banques centrales – ne pouvait pas être en reste. Pas plus que Michel Barnier, le commissaire chargé des services financiers. Ou Frédéric Oudéa, s’exprimant en tant que président de la Fédération bancaire française (FBF), qui installe une nouvelle ligne de défense en réfutant l’idée que toutes les banques devraient renforcer leurs fonds propres. Il affirme que « ce n’est pas le cas de la majorité des banques européennes, ni des banques françaises en particulier », ouvrant néanmoins une porte que Valérie Pécresse, ministre française du budget, tient obstinément close.

La discussion a évolué et porte désormais sur deux sujets : quelles banques vont devoir y passer et quelle seront les modalités de leur recapitalisation ? « L’époque s’achève où l’on devait renflouer les banques grâce aux contribuables » a prédit Michel Barnier, voulant dire que l’on n’y coupera pas encore une fois, puisqu’elle n’est qu’en train de se terminer…. José Almunia, qui propose de proroger les règles communautaires permettant aux Etats d’aider les banques, assortit cette mesure de la restriction selon laquelle cela ne devrait intervenir « qu’en dernier recours ». Beaucoup de précautions de langage qui illustrent le caractère politiquement sensible dans l’opinion du sujet !

Ainsi que le FMI qui l’affirme, et le CERS qui l’évoque, c’est le Fonds de stabilité (FSFE) qui pourrait être mis à contribution, une fois ses missions élargies ratifiées. Probablement en achetant les titres émis par les banques, afin d’éviter tout apport en capital. Car il est déjà acquis que les actionnaires ne seront pas mis à contribution. L’envoi en mission dans le Golfe de Jacques de La Rosière – ancien directeur général du FMI reconverti dans le conseil à la BNP Paribas – rappelle à cet égard le précédent épisode engagé par Barclays, qui s’est renflouée ainsi pour être en mesure de ne pas recevoir une infamante aide publique. Même s’il est affirmé par la banque qu’il s’agit d’une visite de pure routine.

Olivier Blanchard, l’économiste en chef du FMI, n’a pas hésité de son côté à préconiser une prise de participation des Etats, éventualité qui impliquerait un débat sur les contre-parties ! Il voit en effet dans la situation actuelle un danger, en ce sens que les banques pourraient tenter de recourir à d’autres options qui impliquent de diminuer leurs en-cours de prêts, alors qu’il estime indispensable de soutenir la croissance… Baudoin Prot, directeur général de BNP Paribas, lui donne involontairement raison en réaffirmant dans Les Echos que sa stratégie repose sur « un double effort de mise en réserve des bénéfices et de réduction de la taille de bilan ». Comment procède-t-on, en effet, à une telle réduction ? en cédant des actifs et en diminuant le crédit  !

Mais cette situation témoigne d’un paradoxe. Pourquoi, si le spectre d’un défaut grec est repoussé, permettant de lui prêter 8 milliards d’euros supplémentaires, est-il nécessaire de renforcer les banques ? La réponse a été fournie par Baudoin Prot, directeur général de BNP Paribas, qui vient d’admettre comme si de rien n’était que « s’il devait y avoir un effort de l’ensemble des investisseurs privés [pour la Grèce] je dirais que nous y sommes prêts. » Une déclaration à double effet, à la fois reconnaissance qu’une décote supplémentaire de la dette grecque est dans les tuyaux, et contre-feu pour prévenir une extension de l’incendie à l’Italie, étant donné la gigantesque exposition de la BNP Paribas à sa dette.

La recapitalisation des banques européennes répond donc à la nécessité de les renforcer pour ensuite procéder à la suite de la restructuration de la dette souveraine qui a été engagée avec la Grèce, et qui est destinée à être poursuivie. La liste des banques devant y procéder dépendant de l’analyse des risques à venir, des pays qui pourraient fauter. On se souvient que si 9 banques avaient échoué aux derniers stress tests, 16 n’en étaient pas loin. Elles sont aujourd’hui des victimes toutes désignées à ceci près que les tests n’ont pas pris en compte ce qui aurait du l’être et se trouve aujourd’hui menacer les banques : leur exposition aux obligations souveraines. Mais cela permet d’écarter les banques françaises, qui ne figurent sur aucune de ces deux listes, de la nécessité de se renforcer…

En dépit de cet escamotage, nous assistons à pour le moins une inflexion de la politique suivie jusqu’alors, inévitable puisqu’il n’y avait plus d’autre choix que prendre les devants et tenter de restructurer dans l’ordre ou subir un ou plusieurs défauts dans le désordre.

Est-ce à dire que, comme les euro-obligations sont présentées pouvoir le faire, ce nouveau mécanisme va désormais tout régler ? Cela serait pour le moins aventureux de l’affirmer, en particulier si l’on considère les cas de l’Espagne et de l’Italie, dont l’accès au marché obligataire est de plus en plus onéreux et les besoins de roulement de leur dette très élevés (la dette italienne est de 1.200 milliards d’euros). Cela nécessitera à un moment – qui ne pourra pas être éternellement reculé – qu’ils soient à leur tour assistés, comme le sont déjà la Grèce, l’Irlande et le Portugal. Ce dont le FSFE n’a pas les moyens. La dégradation par Moody’s de la note des banques italiennes [ ERRATA: il s’agit de Standard & Poor’s ], dans la logique de celle qui est intervenue pour l’Etat – car elles sont gavées de dettes publiques – résonne comme un signal d’alarme.

La dette est publique et privée, elle réclame de tous côtés des financements publics. Le seul calcul intéressant est de déterminer ce qui à l’arrivée coûterait le moins cher, tout en permettant de stabiliser la situation : renflouer les banques ou les Etats, ou un mélange des deux ? Placées devant cette équation, les autorités européennes continuent toutefois d’en esquiver la résolution. Car cela supposerait de fait de nationaliser une grande partie du système bancaire européen…

Mais plus le temps passe, plus les additions s’alourdissent. Pedro Passos Coelho, le premier ministre portugais vient de se rappeler au bon souvenir de ses confrères, évoquant le besoin éventuel d’une nouvelle aide financière, qui pourrait aussi concerner l’Irlande, « dans un scénario de défaut de la Grèce ».

Un autre chœur est remonté sur scène, celui des banques centrales, mais il continue à être dissonant. Tandis que la Fed va s’essayer à un nouveau round de quantitative easing déguisé et affadi, sous le nom de code de twist qui fait jaser, la Banque d’Angleterre annonce qu’elle pourrait bien s’y remettre et la BCE projette plus modestement d’assouplir les conditions d’éligibilité des actifs que les banques doivent mettre en pension pour bénéficier de liquidités. Les banques centrales ne sont décidément pas les sauveurs espérés. Peut-on vraiment croire, dans ces conditions, que le prochain G20 de novembre le sera ?

Les banques centrales – on l’a dit – ne disposent pas des instruments adéquats. Ni pour contribuer à une relance de la croissance, comme la démonstration en été clairement faite aux Etats-Unis, ni pour résoudre les problèmes de solvabilité des banques, les alimenter en liquidités se résumant à faire durer le plaisir. Les Etats ne sont plus en mesure de financer une relance, dont on se demande d’ailleurs d’où elle pourrait provenir. Aux Etats-Unis, il est désormais reconnu que les ménages ne sont pas en mesure de relancer la consommation, clé de la croissance. En Europe, ils sont pris à leur propre piège, sous l’impulsion d’une Allemagne dont les perspectives de croissance diminuent fortement.

Dans le cadre conceptuel qui reste en vigueur, il n’y a pas d’issue. Mais est-ce bien une bataille d’idées ?