Blog de Paul Jorion

Billet invité.

Il n’est même plus question de sortie de crise, mais de tenir bon dans l’adversité, étant désormais reconnu qu’une longue phase de quasi-récession et de chômage élevé attend les pays avancés. Le spectre de l’éclatement de la zone euro – ou de sa reconfiguration, dont on ne voit pas comment elle pourrait se faire en douceur – domine plus que jamais les pensées tout en continuant à être publiquement exorcisé. L’Espagne et l’Italie, trop gros pour être sauvés, sont sur le bord du trou. Irrésistiblement, la Grèce s’approche de la faillite, menaçant le système bancaire. Le G7 finances de fin de semaine, à Marseille, va avoir de quoi s’occuper, mais que va-t-il pouvoir décider  ?

Aux Etats-Unis, les grandes décisions sont reportées aux lendemains de l’élection présidentielle, en novembre 2012, tandis que les espoirs se fondent en Europe sur l’alternance sociale-démocrate qui pourrait survenir durant la même période, en 2012 en France et 2013 en Allemagne. Comme si de nouvelles équipes au pouvoir allaient être porteuses de solutions aujourd’hui inexistantes. Mais, avant toute chose, sera-t-il possible d’attendre de telles éternités ?

Préparer l’avenir relève du plus inouï des luxes lorsque l’apurement du passé est comme aujourd’hui dans l’impasse. Des grandes phrases tiennent lieu de politique dans le premier cas, en référence à une mythique croissance qui se fait beaucoup prier et qu’il faudrait relancer ; des bricolages de dernière minute interviennent dans le second, qui sont autant de demi-mesures déjà dépassées alors qu’elles ne sont pas encore appliquées.

Que ceux qui se situent à droite de l’échiquier politique s’enferrent dans une stratégie dont ils ne veulent pas démordre, bien qu’elle ne donne aucun signe de réussite, c’est dans l’ordre des choses. Comment pourrait-il leur être demandé de se renier et d’abattre eux-mêmes les statues qu’ils ont dressées ? Que les représentants de la gauche institutionnelle se soient autant compromis alors qu’ils sont encore au pouvoir – en Grèce et en Espagne – incite par contre à s’interroger : de quoi seront porteurs ceux qui peuvent prochainement y accéder, en 2012 et 2013 ?

Attendue comme le Messie, l’émission d’euro-obligations recueille le soutien des socialistes allemands et français, qui rejoindraient leurs homologues espagnols et le gouvernement italien actuel. Dans les commentaires, la tendance est à dire que l’on y viendra au bout du compte. Mais que peut-on en attendre réellement, à ce stade avancé de la crise ? Gagner du temps une fois de plus en faisant rouler la dette plus aisément ? Et, pour aller à l’essentiel, poursuivre la même stratégie qui consiste à donner du temps aux établissements financiers pour qu’ils recouvrent leur santé, tout en adoucissant l’austérité et la rigueur budgétaire en répartissant un peu plus la charge ? Exaltant programme qui ne tient pas compte des obstacles déjà dressés sur sa route !

La naïveté de ce calcul enchanterait s’il ne reposait pas sur nos têtes. Un premier avertissement sans frais vient d’être donné par Standard & Poor’s, qui a averti qu’il noterait « CC » (la note actuelle de la Grèce) de telles obligations si elles étaient garanties selon le mode employé pour le Fonds de stabilité financière (FSFE), c’est à dire proportionnellement au PIB des pays qui le soutiennent, en application d’un principe bien connu : c’est l’élément le moins performant d’un assemblage qui détermine la performance finale de l’ensemble… Cela ne va pas simplifier leur éventuelle adoption.

Le renforcement du fédéralisme européen est de plus en plus présenté, sous ses différentes variantes, comme une autre panacée. On se raccroche à ce que l’on peut. Qu’est-il proposé, pour y voir plus clair ? A tout seigneur tout honneur, Mario Draghi, le futur président de la BCE qui accompagne désormais presque partout Jean-Claude Trichet, réclame une « large » révision du traité de Lisbonne, faisant l’analyse que si les marchés avaient « amplifié » la construction inachevée de l’Europe, « ils n’en étaient pas à la racine ». Ceux-ci exonérés, il est sans surprise question d’adopter « une meilleure discipline fiscale ». Un discours qui n’est pas très différent de celui de Wolfgang Schaüble, le ministre allemand des finances, mais qui tranche avec celui de l’ex-chancelier social-démocrate Gerhard Schröder, qui réclame de surcroît l’émission d’euro-obligations. Le débat continue de se développer en Allemagne, à propos de la mutualisation de la dette comme de la gouvernance économique, mais sans effet dans l’immédiat.

Jacques Delors, accompagné au sein d’un « Conseil pour le futur de l’Europe » par Felipe Gonzales, Tony Blair, Nouriel Roubini et Joseph Stiglitz – un drôle d’attelage auquel s’est joint le milliardaire Nicolas Bergruen – a rajouté un volet à cette politique : la recapitalisation des banques, insistant sur une plus grande intégration européenne.

Dans la grande tradition européenne, l’accent est donc en priorité mis, en guise de fédéralisme, sur l’adoption d’un nouveau traité ou la création de nouvelles structures, accompagné ou non de mesures restant à la surface des choses. Pourquoi pas un renforcement de l’Europe, mais sur quels terrains et pour quoi faire ? Il y a dans ce domaine, aussi, beaucoup d’incantations ! D’où va provenir la croissance qui permettrait d’accroître les ressources fiscales et comment va-t-elle être financée ? Comment les banques vont-elles se recapitaliser, si ce n’est avec des fonds publics, et avec quelles contreparties ? Aucune coquille vide n’apportera en soi une réponse à ces deux premières questions dérangeantes. Quant à la régulation financière, elle ne figure même plus au menu. C’est un peu court !

La crise a été trop loin et, en s’attaquant aux plus faibles maillons de la chaîne obligataire, elle a déstabilisé tout l’édifice financier ; c’est à celui-ci qu’il faut s’attaquer.

La ruée actuelle vers les obligations américaines et allemandes ne doit pas faire illusion : leur bonne forme éclatante n’est due qu’à l’effondrement du marché des actions, en général, et du montant des obligations des pays de la zone des tempêtes. Les investisseurs se réfugient là où le risque est relativement moins élevé et se serrent au chaud. Longtemps niées, les grandes faiblesses du système bancaire commencent à être reconnues du bout des lèvres… mais quand il s’agit de celles des autres. Josef Ackerman, Pdg de la Deutsche Bank et patron de l’Institute of International Finance, vient d’expliquer lors d’un congrès des banques à Francfort qu’« une recapitalisation forcée donnerait le signal que les responsables politiques ne croient pas au succès des mesures » qu’ils ont engagées pour soutenir les Etats européens fragiles, ajoutant que cette perspective est « contre-productive », faisant fuir les investisseurs en raison de la dilution du capital qu’elles impliquent.

Une explication est à ce propos nécessaire : la très conséquente dévalorisation des actions des banques qui vient d’intervenir et se poursuit accentue en effet l’effet de dilution, car un même apport financier donne droit à un nombre d’actions accru, au détriment des actionnaires actuels s’ils ne peuvent en être à l’origine. Les nouveaux peuvent craindre que le même sort les attende. Il ne faut pas chercher plus loin les raisons du front du refus.

La situation se tend pour les banques, à la fois dans l’obligation de refinancer leurs opérations de crédit en cours, de développer leurs fonds propres dans le cadre de la réglementation Bâle III ainsi que d’accroître leurs liquidités pour faire face au blocage du marché bancaire ou à des retraits massifs de dépôts. Additionnés, les montants finissent par être vertigineux. Déjà, elles doivent faire face à un surenchérissement de leur dette et privilégier l’émission d’obligations sécurisées, mieux garanties, leurs rendements se réduisent en conséquence. Et ce n’est pas fini. Ce qu’elles craignaient le plus, après la régulation, est intervenu.

Elles combattent actuellement pour obtenir un assouplissement des règles de liquidité, non pas tant en pourcentage qu’en élargissement des actifs éligibles (favorisant les obligations convertibles que le Comité de Bâle a exclues). D’après JP Morgan Cazenove, un important courtier, les trois grandes banques françaises seraient particulièrement mal placées et devraient se financer à hauteur de 173 milliards d’euros à échéance de 2015.

Le dossier des banques, pointe émergée du système financier, est ré-ouvert et ne va pas pouvoir être à nouveau fermé. Un très rigoureux ménage y est inévitable. Les socialistes européens sont donc loin du compte avec leur vision étriquée et somme toute conformiste de la crise et de sa solution. Ils prennent le grand risque, leurs marges de manoeuvre étant très étroites, de poursuivre sur la lancée de leur homologues espagnols et grecs qui s’apprêtent à rendre leur tablier, chose déjà faite par les portugais.

Les mobilisations sociales s’affirment progressivement entretemps, tandis que les sondages témoignent aux Etats-Unis d’une défiance incluant les démocrates et les républicains.

Prochain billet : « les premières briques de la prochaine maison ».