Blog de Paul Jorion

Billet invité, faisant suite au premier article de Jean-Pierre sur le fixing en 2009, remonté à la surface grâce à la nouvelle rubrique « Piqûre de rappel »

Il est significatif que les principaux acteurs sur les marchés financiers adoptent plus volontiers la méthode du fixing quand il s’agit de placer leurs nouveaux titres ou produits financiers. N’auraient-ils donc pas tellement confiance dans les autres méthodes de valorisation utilisées par les marchés ?

Lorsqu’on lit les commentaires sur les marchés, ils traitent le plus souvent de ce qui se passe sur les marchés dits secondaires, c’est-à-dire ceux qui négocient des titres et produits pré-existants. Les marchés dits primaires, là où on écoule les nouveaux produits financiers, ne font la une des journaux que si quelque anomalie s’y produit. Ce sont cependant sur ces derniers que les capitaux transitent véritablement des investisseurs vers les émetteurs. Sur les marchés secondaires, les investisseurs s’échangent les titres entre eux et les véritables émetteurs n’y participent que quand cela les arrange ou pour d’autres raisons opportunistes, à la manière des spéculateurs.

Le marché primaire prend plusieurs formes selon la nature du produit qui y est offert et le type d’émetteur qui s’y présente. Il est toutefois caractérisé par une constante : le négoce se déroule sur une durée nettement plus longue que ce qui se pratique sur le marché secondaire – la période de souscription – et le prix y est généralement fixe. En clair, l’émetteur évite d’emblée tout aléa lors du placement des nouveaux titres. Cela n’exclut pas tous les risques pour autant, mais les réduit sensiblement ou les reporte sur autrui.

En gros, on distingue deux procédures d’émission. La première fait appel à l’entremise d’un consortium d’institutions financières, la seconde opère par adjudication. Pour l’émetteur, la distinction est de taille. Une émission faisant appel à un consortium ou syndicat de placement est probablement préférable car elle lui assure le produit du placement, quoi qu’il advienne. Les membres du syndicat s’engagent en effet à lui fournir la somme requise à la fin de la période de souscription, moyennant bien sûr une commission. Les membres du consortium tenteront d’écouler les titres durant cette période de souscription auprès d’investisseurs intéressés, et pas nécessairement au prix indiqué. Si la demande est trop faible, ils rétrocéderont une partie de leur commission de placement, rendant le titre plus avantageux pour l’investisseur. Il arrive parfois qu’ils rétrocèdent davantage que leur commission, quand la demande apparaît insuffisante pour couvrir leur engagement vis-à-vis de l’émetteur. Si la demande dépasse le nombre proposé, seuls les clients les plus fidèles recevront les titres au prix indiqué, généralement en quantité plus faible. Les autres devront s’acquitter d’une prime en sus du prix fixe.

Cette pratique est aussi d’application pour certains emprunts d’État. Le Trésor lance un appel d’offre, indiquant le montant qu’il souhaite lever et ses principales conditions. Il nommera la banque lui ayant fait l’offre la plus avantageuse « chef de file du placement ». Cette dernière, si elle ne peut assumer le placement seule, formera un syndicat dont tous les membres, à hauteur différente, s’engageront à fournir la somme due à la fin de la période de souscription. Ces membres tenteront d’écouler les titres auprès de leur clientèle en pratiquant, le cas échéant, des rétrocessions.

On remarquera que cette pratique garantit un prix fixe à l’émetteur, le seul véritable vendeur dans ce négoce. Les acheteurs, qu’ils soient intermédiaires (membres du syndicat) ou finaux (investisseurs), eux, peuvent marchander durant toute la période de souscription. Ce marchandage fait partie des us et coutumes du marché gris. L’activité sur ce marché permet de mesurer le succès du placement. Un prix gris fluctuant sous le prix de souscription (fixe) diminué de la commission de placement sera un indicateur d’un placement difficile, voire d’un échec. Si le prix gris dépasse le prix de souscription, le placement est un succès. L’émetteur, lui, n’a pas à se soucier de son placement puisqu’il est assuré d’obtenir la somme convenue de la part des membres du syndicat, quoi qu’il arrive.

Bien entendu l’activité sur le marché gris n’est pas sans conséquences. Pour assurer un écoulement paisible, les membres du syndicat tenteront de stabiliser, voire de pousser à la hausse, le prix des titres existants. Les spéculateurs interviennent eux aussi durant la période de souscription, avec souvent d’autres motifs. Un va-et-vient incessant s’établit entre les transactions sur le marché gris et celles sur le secondaire. Un placement selon ce mécanisme peut donc attiser la volatilité. Il peut même l’engendrer à l’annonce du placement. Une banque voulant décrocher l’offre manipulera le cours des titres existants dans le sens qu’elle souhaite.

C’est dans cette perspective qu’il faut comprendre les agissements contre les dettes souveraines des pays dits périphériques actuellement. Les banques et leurs affidés contraignent ces pays à honorer dorénavant un taux d’intérêt supérieur et, probablement, des commissions de placement rehaussées, en malmenant le cours des emprunts existants. Les instances européennes auraient dû considérer ce comportement, dans l’éventail des mesures de précaution, la plupart inefficaces, qu’elles ont prises jusqu’à présent. Elles auraient pu créer une institution faisant office de consortium s’adressant directement aux investisseurs afin d’échapper au comportement dévastateur de certaines banques actuellement.

La seconde méthode, l’adjudication, est certes plus directe, moins coûteuse, mais aussi plus aléatoire. L’émetteur, quel qu’il soit, définit seul les conditions de son émission. Seul le prix reste ouvert. Mais contrairement à la procédure illustrée plus haut, l’émetteur s’adresse directement aux investisseurs. Dans certains cas – celui des emprunts d’États, en l’occurrence – seuls des investisseurs agréés peuvent participer à l’adjudication (primary dealers). La méthode est simple. L’émetteur vise l’obtention soit d’un montant, soit d’un prix, soit des deux en même temps. Généralement, c’est le montant qui prime. Durant la période d’adjudication qui dure nettement moins longtemps qu’une période de souscription, tout intéressé fait une offre. Celle-ci comportera deux données : le montant qu’il souhaite acheter et le prix qu’il accepte de payer. Normalement tout intéressé peut émettre plusieurs offres différentes.

L’émetteur ou l’institution financière chargée de la coordination de l’adjudication, établira la liste des offres reçues, classées par ordre décroissant par rapport au prix proposé. Deux cas de figure interviennent alors, en fonction des offres reçues. Pour l’émetteur, il est indispensable d’obtenir le prix le plus élevé possible. Il peut donc arrêter les offres dès que le montant souhaité est atteint, quitte à réduire certaines offres. Mais il peut aussi augmenter ce montant si les offres lui sont particulièrement avantageuses. Sa décision dépendra de sa faculté à honorer l’amortissement futur de cette émission.

Dans la pratique, il existe trois sortes de fixation du prix lors de l’adjudication. La première méthode, appelée « française », est la plus courante. Dès que la somme souhaitée est atteinte, le dernier prix de la liste des offres retenues, le prix le plus bas de toute la série, sera d’application à toutes les offres retenues. Tout acheteur sera par conséquent logé à la même enseigne. L’émetteur, quant à lui, connaîtra précisément le produit de son émission.

La seconde méthode, dite « hollandaise » (allez savoir pourquoi !) est plus pernicieuse au chef des acheteurs. L’émetteur arrête la liste des offres de la même manière que précédemment. Les acheteurs, par contre, payeront le prix qu’ils ont indiqué. Tout bénéfice pour l’émetteur. La troisième méthode calcule la moyenne des prix des ordres retenus. Tous les acheteurs payeront ce prix moyen fixe.

L’adjudication est considérée un succès lorsque le prix qu’elle dégage est supérieur à celui prévalant pour des titres similaires négociés sur le marché secondaire. Contrairement aux émissions faites par l’intermédiaire d’un syndicat, l’adjudication est peu sensible aux oscillations des prix constatées sur le marché secondaire. Premièrement, parce que l’émetteur décide seul et en dernier ressort de ce qu’il acceptera ; ensuite parce que la durée de l’adjudication est nettement plus courte que celle d’un placement ordinaire. De plus, les adjudications d’emprunts d’état acceptent des ordres dits non compétitifs, que les Anglo-saxons désignent par add-ons.

Il s’agit d’acheteurs privilégiés ou prioritaires qui acceptent le prix qui ressortira de l’adjudication sans en proposer un eux-mêmes. La Réserve fédérale américaine intervient de la sorte sur le marché primaire. La plupart des Trésors ont limité la participation non compétitive, généralement à 30 % de l’offre totale. La présence d’ordres non compétitifs agit en faveur de l’émetteur et toujours au détriment des acheteurs réguliers. Si les ordres non compétitifs atteignent effectivement 30 % du montant souhaité, l’émetteur obtiendra la somme au coût de 70 % de celle-ci. Les États-Unis ont été et sont encore aujourd’hui les principaux bénéficiaires de cette procédure. L’Europe a introduit ce mécanisme à la suite du big bang financier de 1986.

Les instances européennes pourraient, elles aussi, décider de participer de façon non compétitive aux adjudications d’emprunts souverains des pays périphériques pour en atténuer le coût et court-circuiter un tant soit peu les agissements perturbateurs des banques et autres spéculateurs mal intentionnés. Ce serait certainement plus efficace que les actions du Fonds Européen de Stabilité Financière qui, s’il en recevait la permission, interviendrait toujours après coup et avec des moyens dérisoires sur le marché secondaire.

Le négoce du marché primaire étant le seul véritable (dans le sens où les capitaux n’y tournent pas en rond), le prix qui en ressort est de loin plus significatif que tout autre. Si les mécanismes appliqués sur le marché primaire font tous, d’une manière ou d’une autre, appel à une forme de fixing, pourquoi tolère-t-on qu’il en aille autrement sur le marché secondaire ?