Blog de Paul Jorion

Billet invité.

Les commentaires pleuvaient hier lundi sur le thème : « Que vont bien pouvoir encore trouver les Européens pour se sortir de ce nouveau mauvais pas ? ». Non pas pour évoquer le cas du Portugal – dont le plan de sauvetage doit encore être finalisé, la Troïka ayant déjà mis au point ses conditionnalités – mais celui de la Grèce, qui a déjà le sien, réaménagé mais ne suffisant pas.

Les crises nationales ont commencé à se télescoper et non plus se succéder.

Les autorités européennes seraient en passe d’adopter dans ses grandes lignes un plan consistant à ne rien décider de nouveau, faute de pouvoir se mettre d’accord. Il implique cependant, pour ne pas créer les conditions d’un défaut catastrophique du pays dès l’an prochain, de remettre au pot en lui concédant un nouveau prêt de plusieurs dizaines de milliards d’euros et en serrant davantage la vis. En exigeant en contrepartie la réalisation d’un plan de privatisation de 50 milliards d’euros.

Ces autorités poursuivent avec application un schéma qui a déjà failli… mais elles se disent qu’elles gagnent ainsi du temps, le plus précieux des alliés faute de mieux !

Grâce à cela, non seulement la Grèce ne va pas revenir sur le marché – où elle serait fort mal accueillie – mais elle va continuer de bénéficier d’un nouveau mode de financement de sa dette, garanti par les Etats membres de la zone euro. Un système innovant et original, appelé à servir pour d’autres pays de manière également durable, ce pour quoi il n’avait pas été prévu.

Il repose sur un mécanisme très simple : le fonds de stabilité financière emprunte sur les marchés en bénéficiant de la note AAA pour prêter aux bénéficiaires des plans de sauvetage à un taux supérieur, mais inférieur à celui qu’ils obtiendraient sur le marché. Le FMI participe de son côté, en complément. Deux conditions doivent être réunies pour que ce mécanisme fonctionne sans accroc : que les Etats apportent suffisamment au fonds – ou garantissent ses emprunts – afin qu’il puisse répondre à la demande des pays assistés, et que sa note AAA soit maintenue, ce qui suppose que ses principaux bailleurs de fonds de la zone euro continuent d’en bénéficier eux-mêmes.

L’avantage de ce système est que les Etats les mieux notés n’ont pas besoin d’aller sur le marché et peuvent se contenter d’apporter leur garantie au fonds. Ce qui n’est pas le cas des autres, créant en leur défaveur une inégalité de traitement.

En réalité, on a ainsi crée sans le dire un mécanisme très proche des euro-obligations dont l’Allemagne ne veut pas. Mais celle-ci conserve le contrôle de la situation grâce à un droit de veto, comme tous les participants du fonds de stabilité financière. Certains considèrent qu’il ne s’agit de rien d’autre que d’une pyramide de Ponzi, car le système ne fonctionne que s’il est en permanence alimenté par de nouveaux apports…

Leur donnant de ce point de vue raison, la nouveauté est que ce fonds va perdurer, pour une durée imprévisible. Car le schéma dont vont bénéficier les Grecs est destiné à se répéter avec les autres Etats de la zone des tempêtes. Eux aussi auront beau multiplier les mesures de rigueur budgétaire et tenter d’accroître leurs recettes fiscales, ils ne parviennent pas à réduire leur déficit comme demandé, ni à revenir dans les temps sur le marché et à rembourser dans les délais leur emprunt européen. Des rallonges seront nécessaires, leur dette alors roulée par les pays de la zone euro comme le ferait une banque vis à vis d’un débiteur au bord de la défaillance. Avec à la clé l’histoire classique du débiteur qui tient sa banque, car celle-ci lui a trop prêté pour risquer de perdre sa mise.

Mais une autre histoire est en train d’être jouée en attendant. Le directeur général de la BNP Paribas, Baudouin Prot, avait déjà profité la semaine dernière de l’annonce des résultats trimestriels de la banque pour déclarer qu’elle pourrait absorber sans encombre une décote modérée de la dette souveraine grecque, si nécessaire. Il s’agissait de rassurer la Bourse, où les valeurs financières chutaient. Frédéric Oudéa, le Pdg de la Société Générale, a été plus loin hier lundi – pour les mêmes raisons – en expliquant que le secteur bancaire européen tout entier serait capable d’en faire autant, tout en précisant qu’il ne pensait pas que cela serait prochainement nécessaire. Une assurance qu’il a justifiée en faisant état de la diminution de l’exposition des banques françaises à la dette souveraine (mais en omettant celle aux banques grecques), et en décrivant la dette souveraine grecque comme « relativement petite » et « bien répartie » entre ses créanciers. Que pense-t-il de celles des autres pays de la zone des tempêtes ?

On comprend difficilement, dans ces conditions, les alarmes lancées par la BCE, qui prédisait un nouveau Lehman Brothers en cas de restructuration de la dette. Qui a raison, qui a tort ?

La suite de l’intervention de Frédéric Oudéa permet de penser qu’il déploie un rideau de fumée. A propos des tests de résistance des banques européennes, qui sont en cours, il s’interroge en effet sur « l’intérêt réel de cet exercice », et poursuit : « il y a des banques, probablement des petits établissements, qui ont besoin de plus de fonds propres (…) les grandes banques se portent bien, regardez simplement leurs résultats ». Un argument imparable, en effet, comme on l’a constaté au début de la crise américaine !

La crise européenne va continuer en s’élargissant et en s’approfondissant. Nouveaux entrants, les Portugais manifestent pour l’instant le zèle des récents convertis, l’obstacle de l’appui de la Finlande à leur plan de sauvetage semblant être levé : le PSD, à égalité avec le PS dans les sondages, annonce dans son programme vouloir en effet aller plus loin que la Troïka ne l’a exigé !

Moody’s met de son côté en garde l’Espagne contre les émissions obligataires de ses régions, qui offrent des taux élevés afin d’être souscrites et tirent à la hausse le marché au détriment des banques. Le déficit des régions n’est en effet pas contenu et l’on assiste sur le terrain obligataire à une jonction de la crise immobilière et de ses effets sur les banques privées avec la crise de la dette publique.

En Irlande, la Banque centrale reprend à son compte la nécessité d’une renégociation du plan de sauvetage du pays, « si la croissance économique n’est pas au rendez-vous ». Selon la presse, le gouvernement attend de la Grèce qu’elle lui ouvre cette voie. Avec comme objectifs d’obtenir une réduction du taux de son prêt – sans contrepartie fiscale – et un rééchelonnement de son remboursement.

Dans son étude sur l’Italie, enfin, l’OCDE pointe « un autre défi urgent à relever » : celui de la réduction du déficit public, car « les marchés obligataires étant devenus plus sensibles au risque souverain [en raison de la crise qui touche la Grèce, le Portugal et l’Irlande], il reste essentiel de prendre des mesures visant à rapprocher le budget de l’équilibre ». « La nervosité des marchés (…) impose plus que jamais une réduction soutenue de la dette publique », car elle atteint près de 120% du PIB, l’un des niveaux le plus élevé au monde selon l’OCDE.

Dans l’immédiat, et jusqu’à la prochaine réunion de l’Eurogroup du 16 mai prochain, les négociations vont se poursuivre à propos du package dont les Grecs devraient bénéficier. Une nouvelle mission de la Troïka arrive à Athènes mardi, pour évaluer où en est effectivement le redressement des finances publiques grecques. George Papaconstatinou, le ministre des finances, a déjà calculé avoir besoin de 66 milliards d’euros en 2012, 25 milliards étant couverts par les prêts de l’Union européenne et du FMI. L’impasse en 2012 est donc de 41 milliards d’euros, qu’il voudrait financer par une combinaison de privatisations, et d’émissions à court et à long terme. Souhaitant que le fonds de stabilité financière souscrive aux émissions à long terme, étant donné le taux prohibitif de 15% demandé actuellement par le marché.

Pour le moment, les Européens privilégient une rallonge à leur prêt, moyennant l’élargissement du plan de privatisation. Toutes ces solutions ont en commun d’être des pis-aller. Standard & Poor’s, qui vient de dégrader de deux crans d’un coup la note de la dette grecque, a menacé de recommencer si nécessaire dans quelques mois. L’agence a estimé que les créanciers de la Grèce devaient renoncer à au moins 50% de leur investissement pour que, sa dette allégée, la Grèce puisse retrouver son assise économique et financière.

La nécessité d’une décote de cette ampleur balaye la conception même des plan de sauvetage européen et menace potentiellement la stabilité des banques européennes, qui devront d’autant augmenter leurs fonds propres dans le cadre renforcé de Bâle III, si elles doivent procéder à de telles dévalorisations d’actifs.

Des banques ou des Agences de notation, qui cette fois-ci a raison ?