Blog de Paul Jorion

Billet invité

L’argument est ces temps-ci fréquemment invoqué. A Davos, les représentants des mégabanques n’ont pas manqué de s’appuyer sur l’idée qu’une nouvelle crise était de toute façon inévitable, afin de faire pièce à toute velléité de régulation supplémentaire.

On pourrait assurément les suivre, mais pour en tirer des conclusions diamétralement opposées. A ceci près qu’il ne s’agira pas d’une nouvelle crise, mais d’un nouvel épisode de l’actuelle, loin d’être terminée. Si son calendrier n’est pas établi, ses ferments peuvent être identifiés et ses contours discernés…

Plus l’on s’approche de la conclusion des travaux du Comité de Bâle et du FSB (Financial Stability Board), plus les conciliabules avec les mégabanques se tendent. Ils portent sur ce qui pourrait parfois apparaître comme des détails, dans un monde financier qui joue de leur complexité. Il s’agit de l’ajustement des ratios de fonds propres et des normes de liquidité, dont l’augmentation ou le durcissement visent à accroître la résistance des banques. Ou bien encore, plus subtilement, de la définition détaillée des actifs admis au rang de ces fonds propres, dits core tier one – pardon d’entrer dans les entrailles bancaires ! Car les régulateurs ont pour toute stratégie de constituer une sorte de ligne Maginot, qu’ils cherchent à renforcer, ce que précisément les mégabanques veulent éviter.

Tout ce manège n’en finit pas, les régulateurs essayant de mieux ériger des obstacles à la prochaine crise, les financiers cherchant les failles permettant de se faufiler. En raison de sa sophistication, la machinerie financière réclame des réglementations qui ne la lui cèdent en rien. Elles se complexifient mais laissent encore et toujours des trous qu’il faudrait boucher. A ce jeu du chat et de la souris, la finance l’emporte toujours avec un coup d’avance !

Faut-il s’en souvenir, l’encre de la réglementation précédente – peaufinée durant des années et dénommée Bâle II – était à peine sèche et encore incomplètement mise en œuvre aux Etats-Unis qu’est survenue la crise la rendant caduque, pour n’avoir rien empêché… Certains en sont venus à théoriser cette situation, proclamant qu’il est impossible de savoir à l’avance où le système craquera : les desseins de Dieu sont impénétrables ! Il n’empêche, nous assistons à une bagarre semi-publique, auparavant confinée dans des enceintes feutrées, comme si l’on espérait que Dieu donne quand même un petit coup de pouce.

Les mégabanques ont donc engagé un tir de barrage : « Plus vous nous réglementerez et restreindrez nos capacités, plus vous repousserez la spéculation aux confins du monde du shadow banking, que vous ne contrôlez pas, plus vous accroîtrez la probabilité d’une crise dévastatrice ». Elles prennent en exemple cette attitude des policiers chargés de la répression des stupéfiants, qui préfèrent maintenir bien localisé le trafic de la drogue plutôt que de le disperser on ne sait où, puisque de toute manière il ne s’arrêtera pas. Fâcheuse analogie.

A porter au crédit de cette affirmation, il est vrai que les acteurs de cette finance de l’ombre ne sont pas connus et répertoriés comme le sont les mégabanques, et que leur surveillance est bien plus lâche. Ce qui conduit à partir à la découverte de cet univers que l’on découvre très tardivement après l’avoir largement ignoré.

On y rencontre d’abord les stars, ces hedge funds mal-aimés et qui s’en plaignent, au prétexte qu’ils ne demandent rien à personne mais ne veulent pas en retour être bridés. Ils nagent dans un vaste océan, au milieu d’autres espèces singulières : les money market funds, clearing houses, structured investment vehicles (SIV) ou private equity funds…. (en s’excusant de l’emploi de la langue de Wall Street et de la City, ainsi que de les citer pêle-mêle).

Parlant de langage, on remarquera que l’expression imagée de banque de l’ombre, récemment apparue aux Etats-Unis, n’est pas des plus heureuses. Tout du moins pour ceux qui voudraient éviter d’en rendre l’existence démoniaque ! Mais elle se retrouve pourtant dans les bouches les plus officielles, où elle n’a pas, il faut croire, cette portée.

A l’origine de celle appellation, le fait que si toutes ces entités ne sont pas de même nature et ne poursuivent pas leurs objectifs avec des moyens identiques, elles ont en commun de ne pas avoir le statut réglementé de banque, bien qu’occupant une place prépondérante dans le système financier. Certaines ont un rôle fonctionnel, comme les chambres de compensation (clearing houses), d’autres à l’inverse visent carrément à exploiter des trous dans la réglementation. C’est le cas des SIV, ces structures qui permettent d’évacuer du bilan des banques leurs actifs toxiques.

Selon les estimations de la Fed de New York, l’ensemble du secteur du shadow banking gérerait seize mille milliards de dollars d’actifs, les hedge funds n’y contribuant que pour deux mille milliards. Aux fins de comparaison, les banques représenteraient seulement treize mille milliards de dollars. Certains hedge funds ou private equity funds sont supérieurs par leur taille aux banques de Wall Street !

Le FSB, ainsi que le Federal Stability Oversight Council (FSOC, qui regroupe dorénavant le Trésor, la Fed et les régulateurs américains), travailleraient à une liste des plus importantes de ces entités, en vue de les surveiller plus étroitement et de renforcer les règles auxquelles elles sont assujetties. Soit ! Mais chacune dans sa catégorie a déjà fourbi sa ligne de défense, afin de se présenter sous son jour le plus innocent. Pour prendre un exemple, on sait que les clearing houses (les chambres de compensation), appelées à jouer un rôle sur le marché des produits dérivés, devront assumer un fort risque de contrepartie et seront de ce point de vue vulnérables. Il est donc envisagé de leur donner, comme aux banques, l’accès aux guichets de la Fed en cas de défaut et de besoin de liquidités. Une hypothèse qui donne une idée de la force des tempêtes pouvant se lever au paradis de la dérégulation.

Mais les banques sont elles-mêmes exposées aux risques provenant du shadow banking system, en raison de leurs multiples liens financiers avec celui-ci. Elles ne seraient pas à l’abri si une telle tempête s’y levait, notamment en raison des prêts qu’elles consentent aux hedge funds : plus le shadow banking accroît ses activités, plus les banques partagent de fait leurs risques. Ces deux mondes ne sont pas séparés, les limitations apportées à la spéculation sur fonds propres des banques ne suffisent pas à les isoler ; ils sont imbriqués, comme le sont l’économie formelle et informelle dans les pays émergents.

La philosophie de la régulation financière est prise en défaut à double titre. Parce qu’elle ne cherche à réguler – à sa manière – qu’une partie de l’activité de ces acteurs, mais également parce qu’elle néglige très largement leurs instruments, qui devraient être en premier visés. Non sans une certaine logique, puisque l’intention n’est pas de brider l’activité financière, mais plus prosaïquement de contenir ses débordements grâce à des digues. Voilà pourquoi, en raison des rendements qui y sont recherchés et trouvés, la réglementation de la grande famille des produits dérivés, y compris de ses rejetons les plus malfaisants, est si complaisante. Le cœur du système est soigneusement préservé, un peu comme si l’on touchait à un domaine sacré qui devait rester inviolé.

Tout aura été dit, ou presque, s’il est rajouté à ce tableau que nul ne sait comment mesurer le risque systémique et encore moins comment le combattre, en raison de la complexité des liens multiples qui lient les banques entre elles. Une chose est de les défaire au fil des semaines et des mois, comme ce fut le cas pour Lehman Brothers, une autre serait de procéder à une chirurgie lourde et grossière opérée à chaud, avec quelques heures devant soi. Les testaments qu’on envisage de faire rédiger aux banques, pour intervenir en connaissance de cause et en cas de malheur, sont des constructions de l’esprit et n’ont jamais subi l’épreuve du feu.

Enfin, la logique de la situation actuelle recèle un dernier danger. Devant accroître leurs liquidités pour répondre aux injonctions du régulateur, les banques voient leur retour sur investissement diminuer. Pour l’éviter et répondre cette fois-ci aux exigences de leurs actionnaires, elles sont amenées à prendre des risques accrus. En spéculant au sein des nouvelles bulles en cours de constitution, elles-mêmes alimentées par les distributions de liquidités des banques centrales. Les matières premières ainsi que les marchés boursiers et immobiliers des pays émergents sont les nouveaux terrains de jeux.

Avec une régulation qui laisse de côté la finance de l’ombre et intacts les instruments de spéculation sur les fluctuations des prix, nous tenons là le deuxième volet du scénario du rebond à venir de la crise. Sans compter, pour mémoire, les bombes à retardement qui n’ont pas encore explosé aux Etats-Unis, sur le marché hypothécaire commercial ainsi que sur celui des muni-bonds (les obligations des Etats et collectivités).

Il n’est pas possible de prédire le temps que mettra à mûrir ce nouvel épisode critique, mais il est aisé de dire que la sortie de crise n’est pas pour demain.