Blog de Paul Jorion

Billet invité.

Les soubresauts de la crise européenne permettent-ils d’envisager un décryptage, à l’abri de l’assourdissante cacophonie qui ne fait que s’accentuer ? Si les cartes sont sur la table, elles sont loin d’être retournées. Les déclarations fusent, les contacts se multiplient et les réunions successives des ministres des finances de l’ecofin et de l’eurogroup s’engagent aujourd’hui, sans qu’en réalité on ne comprenne bien qui est le malade et encore moins le remède.

Certes la dette souveraine tient le haut de l’affiche, avec en tête inscrits les noms de l’Irlande et de la Grèce, tandis que ceux du Portugal, de l’Espagne et de l’Italie s’y hissent. Nettement plus modestement, mais avec régularité, le taux des obligations à dix ans de la France continue de monter et délivre aussi un signal pour plus tard.

Toute l’attention est donc concentrée sur l’éventualité d’un sauvetage irlandais et du rééchelonnement de la dette grecque. Les jours qui viennent vont bruisser d’hypothèses à ce sujet. Un scénario un peu déroutant est feuilleté, puisque le gouvernement irlandais refuse de faire sa demande, alors que tout le monde l’y presse, et que l’étalement des remboursements grecs n’a pas d’autre sens – tout en affirmant avec force le contraire – que de préparer une future restructuration de la dette, c’est à dire une décote de celle-ci aux frais des créanciers. Son éventuel mécanisme faisant pour le moins débat.

La déclaration du vice-président de la BCE, Vitor Constancio, aurait pu pourtant mettre la puce à l’oreille. Incitant en y mettant les formes minimales les Irlandais à accepter le plan de sauvetage qui leur est proposé, spécifiant que les fonds pourraient être utilisés pour soutenir les banques, elle était assortie de considérations sur la nécessité pour la BCE de cesser de les tenir à bout de bras. Revenant à en transmettre la charge au gouvernement et aux contribuables irlandais, via le fonds de stabilité européen, qui financerait provisoirement mais contre remboursement.

La BCE est en effet prisonnière de sa propre politique, qui veut qu’elle doit retirer du marché des liquidités selon un montant équivalent à ses injections résultant de ses achats d’obligations souveraines, afin d’endiguer la hausse de leurs cours et de contribuer au bouclage des émissions des Etats de la zone des tempêtes. Le tout afin de ne pas prendre le risque – affirme-t-elle pour des raisons en réalité politiques – de déclencher un processus inflationniste.

Après avoir interrompu ses achats, elle vient pour la seconde semaine consécutive de les reprendre, y consacrant la semaine dernière un milliard d’euros (700 millions d’euros la semaine précédente). Considérant que sa tâche est prioritairement de soutenir les banques – elle ne se fait pas faute de rappeler que les Etats doivent se prendre en charge eux-mêmes – elle presse donc l’Irlande d’accepter l’aide des Etats européens, afin de pouvoir stopper ou réduire ses aides tant à l’Etat qu’aux banques. D’autres urgences attendent la BCE et elle voudrait bien limiter ses programmes, comme vient de le rappeler Jean-Claude Trichet, son président.

On peut comprendre que – nonobstant toutes les considérations qui n’ont pas manqué de foisonner sur l’orgueil national irlandais froissé par l’abandon d’une partie de sa souveraineté qui en résulterait – le refus catégorique d’accepter ce transfert a donc une autre raison. Le gouvernement a quelques mois devant lui avant de devoir retourner sur les marchés et ne veut pas se précipiter en adoptant une solution qui arrange tout le monde, sauf les Irlandais. Alors que des dispositifs plus favorables pourraient voir le jour. Celui qu’ils sont sommés d’accepter revient à faire supporter par les Irlandais, à eux seuls, la charge du spectre de la contagion à d’autres pays de la crise obligataire souveraine, puisque c’est de cela qu’il s’agit dans les capitales européennes.

Il ne nuit pas davantage à la compréhension de la situation que d’admettre que l’insistance des Allemands vis à vis des Irlandais n’est pas sans rapport avec l’exposition de leurs banques à la dette des banques irlandaises, dont le renflouement serait bien vu. Alors que l’utilisation de l’EFSF – ils viennent de le réaffirmer avec leurs collègues depuis Séoul – n’implique aucun risque de restructuration des dettes. Un mécanisme – a-t-il été réaffirmé avec force – qui n’entrera en vigueur qu’après 2013, précisément la date laquelle les opérations de l’EFSF doivent cesser, le mécanisme de crise en discussion et appelé à lui succéder prévoyant de tels sacrifices. L’EFSF est un abri pour les banques plus que pour l’Etat, voilà ce qu’il faut sans aucun doute enregistrer.

Il est donc possible d’ouvrir avec d’autres clés que celles qui sont proposées les petits tiroirs secrets des négociations en cours. On a déjà pu remarquer que pas mal d’eau avait été mis dans le vin à propos de la douloureuse implication future des créanciers – les banques européennes – à la participation envisagée des restructurations des dettes d’un Etat en faillite.

La brusque montée en puissance de la crise actuelle a d’évidentes raisons : il s’agit de transférer aux frais des Etats, via l’EFSF, le coût du sauvetage des banques nationales en péril, avant la date couperet de 2013, après laquelle les banques européennes risquent de devoir en prendre une part à leur charge. Ce qui n’empêche pas les mégabanques de mener, parallèlement, une sourde campagne pour faire abandonner, ou au moins réduire le plus possible la portée, de dispositions de cette nature.

Comme les choses vont vite ! Le sauvetage des Etats hier impensable est en passe de devenir une routine. La restructuration de leurs dettes hier impensable est aujourd’hui étudiée comme nécessaire ! Mais une chose est de devoir s’incliner devant l’évidence, autre chose est de déterminer qui va payer l’addition finale, un long jeu de l’oie auquel s’adonnent nos élites politico-financières.

La situation du monde bancaire européen est en train de réapparaître sous son triste jour. D’un côté, un secteur sinistré de banques nationales continue de lutter pour sa survie; de l’autre celui des mégabanques cherche une fois de plus à se défausser de ses responsabilités en faisant prendre en charge ses pertes par les Etats, via le renflouement des banques nationales qu’elles ont financé.

Dans le premier camp, on trouve non seulement les banques grecques, irlandaises et portugaises, mais également les caisse d’épargne espagnoles et les Landesbanken allemandes. Ces deux derniers réseaux viennent d’ailleurs d’enregistrer des rappels à l’ordre des banques centrales espagnole et allemandes, car ils traînent des pieds pour opérer des restructurations conçues pour les tirer d’affaire, une solution dont on peut douter : l’accouplement des zombies produit généralement des zombies encore plus redoutables. C’est pourquoi Alex Weber, président de la Bundesbank, vient de sommer les Landesbanken d’utiliser les facilités financières mises à leur disposition, leur restructuration apparaissant dans l’impasse.

Une autre inquiétude pèse lourdement sur le climat bancaire. Si les mégabanques affectent de pouvoir passer haut la main le test que représente le respect des nouvelles normes de fonds propres de Bâle III, elles ont du reconnaître que cela se fera en partie au détriment des actionnaires, dont les dividendes en feront les frais.

Mais l’avenir immédiat est encore moins rose. 2011 est une année très chargée en terme de refinancement de leurs activités courantes. Les estimations des montants varient entre 700 et 800 milliards d’euros, une somme équivalente à celle que les Etats vont devoir chercher sur le même marché obligataire. Tout cela fait beaucoup et alimente les inquiétudes à propos de l’inévitable hausse des taux obligataires qui devrait en résulter. Avec un double effet : le renchérissement du service de la dette publique et la diminution du retour sur fonds propres des banques.

Dans ce contexte, les mégabanques artillent de tous leurs feux afin de couper court à de nouvelles obligations, au titre de leur statut d’établissement systémique. Elles tentent aussi d’éviter une taxation européenne – à laquelle les Allemands tiennent beaucoup – qui réduira encore leurs marges opérationnelles et donc les réserves qu’elles pourraient constituer pour améliorer leurs ratios. Tout se tient !

Mais elles sont prises à revers par de nouvelles propositions, qui voudraient substituer au processus allemand de restructuration des dettes souveraines l’utilisation d’un fonds abondé par le projet de taxe européenne des établissements bancaires. L’idée en émane des Grecs, qui voudraient que l’on arrête d’agiter le chiffon rouge de l’implication des créanciers dans leur sauvetage, appuyés par les Espagnols notamment, car ils en subissent les retombées sur le marché obligataire. Une prime de risque supplémentaire est en effet exigée, dans ces conditions plus hasardeuses. Le problème est que cette taxe toucherait également le camp des banques en détresse, ne faisant qu’aggraver leur cas et renvoyant à leur sauvetage par les Etats ! Et que les montants récoltés ne seraient pas à la hauteur des enjeux financiers réels. Décidément, tout se tient serré !

La réapparition dans les médias des propositions du FMI des années 2000, qui avait à l’époque étudié le mécanisme des SDRM (Sovereign Debt Restructuring Mechanism – mécanisme de restructuration de la dette souveraine) n’est pas fortuite. Des formules miracle sont en effet recherchées pour tenter de décontracter un problème qui devient de plus en plus aigu, et pour lequel les solutions actuellement envisagées montrent déjà leurs extrêmes limites. L’EFSF est un moindre mal sous-dimensionné qui n’est qui n’est que transitoire, tandis que le futur mécanisme de crise suscite déjà des vives réactions – la crise irlandaise actuelle – qui ne sont qu’un avant-goût de ce qui pourrait suivre.

Il n’est donc pas étonnant qu’après un premier papier publié sous les auspices du centre Bruegel, Daniel Roubini s’empare à son tour du sujet dans les colonnes du Financial Times pour défendre cette même approche, en faisant valoir qu’elle ne nécessiterait pas de révision du Traité de Lisbonne et pourrait être utilisée sans attendre pour l’Irlande et la Grèce. A noter qu’elle repose sur des swaps d’actifs, une trouvaille de l’ingénierie financière apparaissant comme une solution miracle mais reposant sur une vielle recette : l’étalement des dettes assortie de leur décote. Faites sortir cette dernière par la porte de derrière, elle revient par celle de devant.

Parmi d’autres commentaires qui commencent à émerger, y compris en Allemagne, l’éditorial du Financial Times est à retenir. En substance, il y est admis qu’il n’y a pas de solution à la crise de la dette publique qui ne prenne en compte également la dette privée. Rapportée au cas Irlandais, cela se traduit par l’idée que tant que le gouvernement fera passer le renflouement des banques irlandaises au dessus de toutes considérations, les soutiens financiers dont il pourra bénéficier ne régleront pas le problème de l’insolvabilité à terme de l’Etat. Une même constatation est en train d’être faite à propos de la Grèce…

A partir de là, le jeu est ouvert ! Mais il est à craindre qu’il soit refermé. Les diplomates n’ignorent pas qu’il y a deux solutions pour résoudre un problème insoluble – outre le remettre à plus tard – c’est le saucissonner ou au contraire le globaliser. Les ministres des finances vont-ils être de bons diplomates ces jours à venir ?