Blog de Paul Jorion

Billet invité.

En ces temps où les économistes peuvent saisir l’occasion d’être modestes, d’autres ressources sont requises afin d’analyser une crise décidée à ne pas finir. Des concours sont déjà apparus, des anthropologues s’en sont même mêlés, sans avoir été dans un premier temps invités. Des philosophes et des sociologues aussi. On attend désormais la venue d’épidémiologistes, dont l’apport pourrait être également constructif, les mathématiciens étant priés de faire profil bas.

Si la maladie étudiée est tenace, sa propagation est redoutable. Tous ces bonnes volontés ne seront pas de trop pour la combattre, vu qu’il ne lui a été pour l’instant trouvé comme seul remède qu’une saignée sans fin, certains ayant le privilège royal d’en être dispensés.

Prenons d’abord le cas de l’Europe, pour examiner comment opère la contagion. A quoi bon s’inquiéter de taux obligataires déments, pourrait-on se demander, si les pays qui sont concernés n’ont pas à faire leur marché dans l’immédiat ? Sauf à prendre en compte la poussée de fièvre que les taux espagnols, et mêmes italiens, connaissent également, signal que ces deux pays pourraient, après le Portugal, à leur tour entrer dans la zone des tempêtes. A l’arrivée, cela ferait beaucoup à digérer pour la zone euro et son mécanisme de stabilité financière.

L’anticipation étant la seconde nature des marchés, les taux obligataires sont le vecteur de cette contagion intra-européenne, devant lesquels les Etats sont impuissants, et que la BCE ne peut que provisoirement endiguer. L’expérience montrant que les taux une fois montés, ils ne redescendent que faiblement, le mécanisme de la descente aux enfers s’enclenchant derrière.

Si l’on se tourne vers les Etats-Unis, rien ne s’engage tout à fait comme le prévoyait la Fed. Dans un premier temps, les bourses du monde entier ont certes été euphoriques, ce qui était l’objectif. Mais elles se sont vite repliées devant l’émergence de la crise européenne. Le dollar, au lieu de descendre comme attendu, est au contraire monté vis à vis de l’euro. Wall Street négligeant ce qu’elle aurait considéré comme de bons indices américains en d’autres temps, s’inquiétant à nouveau de la tournure prise par les événements européens. Sur les places boursières, les valeurs financières y ont chuté devant la double menace d’une future restructuration de dette et du respect des obligations de Bâle III, qui vont diminuer les distributions de dividendes.

En fin de compte, la crise européenne a débordé chez les Américains, contrariant pour partie les plans de la Fed, pénalisant en retour la croissance européenne si elle ne repart pas aux Etats-Unis comme espéré. La contagion est réciproque.

Pour revenir en Europe, les perspectives de croissance y sont bouchées. Pour la zone euro, Eurostat a enregistré au troisième trimestre une diminution de la croissance, faisant suite à l’embellie du précédent. Soit + 0,4% de moyenne, la moitié de celle du second trimestre, ce qui cache aussi de très fortes disparités. L’Allemagne, qui tire toute la zone, a vu sa croissance décélérer de + 2,3% à + 0,7% dans la même période. Comment le ralentissement de la croissance mondiale et les effets grandissant des plans d’austérité européens pourraient-ils améliorer la situation ?

La récession, dans laquelle la Grèce et l’Irlande sont déjà officiellement tombés, tend à s’étendre. Les prévisions économiques des pays les plus atteints s’assombrissent au fil des trimestres, tandis qu’y sont étudiées des restrictions budgétaires supplémentaires afin de rester dans les clous de la réduction des déficits. C’est toute la zone euro qui voit sa croissance décroître, le poids de la récession dans les pays de la zone des tempêtes pouvant de moins en moins être compensé par la croissance de ceux qui n’y sont pas. D’une économie à une autre, la récession se propage.

Une autre forte contagion a bouleversé la bonne tenue du G20 et se répand dans les pays émergents. Sous l’afflux déstabilisateur des capitaux à la recherche de rendements, leurs monnaies montent, perturbant leurs exportations, des bulles financières enflent. Sur les 600 milliards de dollars que la Fed va déverser dans le système financier, entre un tiers et la moitié pourraient rejoindre ceux qui cherchent à profiter de l’aubaine que représentent les taux élevés de ces pays.

Devant le tollé suscité par cet assaut annoncé, le G20 vient à demi-mot d’admettre dans son communiqué final que les pays menacés pourront recourir à des mesures de contrôle des capitaux. Deux jours avant, elles étaient encore dénoncées comme protectionnistes et entraves à la libre détermination des cours des monnaies. Devant le flot des capitaux, ces barrières facilement contournées pourront-elles tenir le coup ?

Toujours au chapitre de la guerre monétaire, le cas du Japon est connu. Subissant déjà une situation sans issue appelée trappe à liquidité, le pays doit faire face à une appréciation incontrôlable du yen, qui résulte de la baisse du dollar et fait obstacle à des exportations qui sont le seul moteur de sa croissance.

Si l’on parle beaucoup de l’Asie, il ne faut pas oublier l’Amérique Latine. Tous les pays de la région sont concernés, ou presque, l’exemple du plus important d’entre eux donnant la mesure du problème. Afin de freiner l’appréciation du réal, La banque centrale brésilienne a acheté 37 milliards de dollars durant les dix derniers mois. L’excédent commercial a néanmoins reculé de 40% sur les huit derniers mois, si l’on compare 2009 et 2010.

Le prix du pétrole devait continuer à monter, voilà qu’il descend dans l’immédiat ! Une énorme quantité de positions spéculatives à la hausse s’étaient depuis deux semaines accumulées, dans la perspective de la décision attendue de la Fed. De nombreux investisseurs se retirent désormais. A l’origine de leur décision, il faut trouver les mesures de resserrement du crédit prises par la Banque centrale chinoise, qui tente de maîtriser la bulle financière qu’elle a crée. Elle vient de donner de nouvelles instructions aux banques chinoises d’augmenter leur taux de réserves obligatoires. Les spéculateurs craignent qu’il en résulte une baisse de la demande de matières premières (dont le pétrole), pesant sur les cours.

La perspective d’un resserrement de la politique monétaire chinoise, suite à la publication de chiffres élevés d’inflation, influe directement sur les cours de Wall Street, inquiète de voir l’effervescence financière calmée dans son nouvel eldorado . Où il apparaît que les mesures chinoises destinées à lutter contre la crise perturbent les intérêts financiers américains.

Entretemps, le G20 a réceptionné un premier rapport du Conseil de stabilité financière (CSF). Il traite des SIFI, un nouvel acronyme qui signifie en Français Institution Financière Systémiquement Importante. En clair, il s’agit de l’étude des mesures de renforcement des fonds propres et de surveillance des mégabanques, auxquelles un traitement privilégié est promis, au-delà des ratios de Bâle III qui ont été entérinés.

Mais il y a maldonne : tout montre en effet dans le fonctionnement de la crise que si les banques sont un vecteur particulièrement efficace de contagion systémique, celle-ci a bien d’autres occasions et manières de s’exercer. Il semble nécessaire d’en convenir, c’est la crise elle-même qui est systémique !

Influant d’une région du monde sur l’autre, elle utilise pour se propager tous les instruments de la spéculation financière. Quand la machine n’est pas grippée, elle poursuit sa course folle.

Quant à la régulation des SIFI, elle est mal partie, puisqu’il est prévu, avant même que ses modalités ne soient définies, qu’elle reposera sur les autorités nationales, tout en étant censées s’inscrire dans un cadre général. En termes très vagues, il est question d’une supervision financière plus intense, de mesures visant à un démantèlement ordonné en cas de faillite, et dans certains cas d’obligations supplémentaires en terme de liquidités.

A voir comment les futurs membres républicains de la Chambre des représentants, devenus majoritaires, envisagent de revenir sur la « réglementation Volcker » – qui limite les opérations que les banques peuvent effectuer sur fonds propres – on ne s’étonnera pas si la suite des travaux du CSF devait se perdre un peu dans les sables. La vingtaine de mégabanques occidentales concernées est le cœur et la cerveau du système financier, tandis que le CSF rassemble le gotha des institutionnels de la finance. Ils devraient s’entendre.

Ce ne sera que toutefois que péché véniel. Car avant même que le système financier ne connaisse une rechute – que cette réglementations est censée maîtriser sinon prévenir – il faudrait être sorti de la crise systémique dont il est à l’origine et qu’il continue avec opiniâtreté à alimenter. En pensant global, pour agir global.