Blog de Paul Jorion

Billet invité.

DES SPIRALES QUI VONT VERS LE BAS

Avec quelle sévérité les historiens de demain jugeront-ils le sommet européen d’hier jeudi, la pantalonnade qui vient de se dérouler à Bruxelles  ? A moins qu’ils ne préfèrent l’ignorer, afin de se pencher sur la lente nouvelle montée de la crise européenne, que le chefs d’Etat n’ont même pas abordée, ne pouvant mieux exprimer leur incapacité à y faire face autrement que dans l’urgence, quand il faut à tout prix y aller.

Deux sévères voies d’eau sont déclarées en Europe, où l’expectative continue de prévaloir pendant que les cales se remplissent. L’une en Grèce et l’autre en Irlande.

Dans le premier cas, on ne cesse de toute part de conjurer le risque d’un défaut sur la dette souveraine pour que le pays puisse continuer à se financer dans des conditions scabreuses, qui ne font qu’en repousser l’échéance tout en la rendant encore plus inéluctable. Dans le second, on joue également la montre en feignant d’ignorer que l’Etat est au bord de la banqueroute devant les besoins de financement de l’Anglo Irish Bank (AIB), qui lui incombent de couvrir après l’avoir nationalisée, et de toute évidence dépassent ses possibilités.

Taux des obligations irlandaises 10 ans © Bloomberg

La banque britannique Barclays, aux premières loges de la crise irlandaise, vient de justifier les pires prédictions. Elle estime qu’un appel du gouvernement de Dublin à l’Union européenne ou au FMI pourra être difficilement évité, « dans les mois à venir », si l’environnement dans lequel celui-ci évolue devait ne serait-ce qu’un peu empirer. Au vu de l’importance de sa dette, de la charge provenant de la restructuration de AIB et des nouvelles pertes à venir de la banque, ainsi que des taux qu’il doit consentir sur le marché obligataire, dont la hausse se poursuit de manière alarmante.

Faisant la part du feu et rejoignant la conclusion du Financial Times, la mégabanque britannique – restée privée envers et contre tout – considère qu’il est nécessaire que soit trouvé un terrain d’entente entre le gouvernement et les créanciers de AIB (dont elle doit probablement faire partie), ce qui signifierait qu’ils acceptent une restructuration de la dette, sous la forme d’un échange d’une partie de celle-ci contre une participation à son capital.

La situation irlandaise est donc exemplaire : dépassé par le volume de sa dette à laquelle il est en passe de ne pas pouvoir faire face – le déficit de cette année atteignant prévisionnellement 25% du PIB – l’Etat est au bord d’un défaut de paiement potentiel et n’a d’autre ressource que de se retourner vers les détenteurs privés de la dette de la banque nationalisée, afin qu’ils prennent leur part de la charge financière à venir, dans le cadre de la création projetée d’une bad bank. Dont le montant de son capital n’a pas été annoncé mais effraye par avance les marchés.

Une telle démarche, si elle devait advenir, serait une grande première depuis le début de la crise mondiale et inverserait la vapeur. Elle mettrait en évidence, à cette première échelle, que les fonds publics ne sont pas en mesure d’éponger les dettes privées, contrairement à ce qui est essayé.

Certes, des pansements sont ou vont être appliqués, dans le but de persévérer, mais ils ne peuvent que permettre de gagner du temps. Pour quoi faire à l’arrivée  ?

Alors, la BCE a repris ses achats obligataires, afin d’éviter qu’une nouvelle sanction des marchés n’intervienne et de permettre à la Grèce, l’Irlande – ou bien même le Portugal, dont le sort suscite des inquiétudes accrues – de continuer de financer vaille que vaille leur dette publique, au moins à court terme puisque les émissions à long terme ne sont plus envisageables. Sans surprise, les investisseurs préfèrent rester sous le parapluie du plan de stabilité européen, qui leur donne un minimum de garanties à court terme, plutôt que de s’aventurer au large et dans l’inconnu. Confirmant qu’eux aussi pensent des défauts inévitables et ne voulant pas en faire les frais.

Désormais pourvu de nouveaux outils d’intervention plus souples, dans l’attente de la négociation de nouveaux moyens, le FMI vient, selon le Wall Street Journal, d’envisager pour la première fois qu’il pourrait aider la Grèce au-delà de la fatidique échéance à trois ans, la durée déjà entamée du plan d’aide de 110 milliards d’euros auquel il contribue aux côtés de l’Union européenne. Une annonce qui sonne comme la reconnaissance des difficultés majeures qui attendent la Grèce et les confirment, en dépit du plan de soutien en vigueur et de ce qui a été au contraire affirmé haut et fort, y compris par la BCE.

Tout, sauf le défaut grec, proclame-t-on plus que jamais ! Autant d’exhortations qui se multiplient qui, au prétexte de l’écarter, soulignent combien cette perspective est au contraire vraisemblable. A l’occasion d’une tournée express en Europe afin de rassurer les investisseurs (les marchés, pour une fois mieux identifiés par les rendez-vous du ministre) – en vue de les inciter à acheter des obligations à long terme afin de baisser le coût des opérations de refinancement du gouvernement – Georges Papaconstantinou, le ministre des finances, n’a pas mâché ses mots. A l’occasion d’un entretien accordé à Londres au Financial Times, il a déclaré : « Il n’y aura pas de restructuration. Si cela se produisait, cela aurait des implications beaucoup plus larges pour la zone euro (…) Les gens ne se rendent pas compte du coût qu’une restructuration aurait à la fois pour la Grèce et la zone euro (…) Si la Grèce restructurait sa dette, pourquoi diable les gens continueraient-ils d’investir dans les autres économies périphériques [de la zone euro] ? Cela briserait fondamentalement l’unité de la zone euro ». Tout est dit, il faut maintenant parvenir à le mettre en musique et à en convaincre les dits investisseurs !

Or, le dernier rapport publié fin août par le FMI – la commission étant aux abonnés absents, dès que les sujets se révèlent délicats – ne va pas simplifier la tâche du ministre. Il fait état de difficultés à venir afin de continuer à réduire le déficit budgétaire. « Des risques pèsent sur les perspectives de recettes puisque l’économie se contractera, et que les dépenses des collectivités locales ne sont pas totalement contrôlées par le gouvernement ». Désormais fin connaisseur des finances publiques grecques, rien n’échappe au FMI qui en décortique les prévisions, il en ressort dans l’immédiat que les marges de manœuvre du gouvernement grec se rétrécissent. C’est une question à 300 milliards d’euros, le montant global de la dette obligataire grecque, s’il devait être fait partiellement défaut sur celle-ci. Dans ces cas-là, on est rarement en dessous de 30%, souvent au-delà.

Et L’Espagne, annoncée comme la grande malade qui allait faire trembler l’Europe, comment se porte-t-elle ? Une détente sur ses taux longs est avec soulagement constaté sur le marché obligataire, ce mieux relatif portant cependant sur des émissions réduites en volume, devant lequel les analystes devraient manifester de la circonspection. Il est attribué à la vigueur et la rapidité avec laquelle le gouvernement espagnol est entré dans la rigueur, mais c’est l’arbre qui cache la forêt. L’énorme bulle immobilière espagnole n’a pas encore éclaté, le pays étant de ce point de vue sur les traces des Etats-Unis. C’est aussi le cas de l’Irlande, si l’on veut bien y regarder.

Les banques européennes – au premier rang desquelles les allemandes – ne se sont pas contentées de benoîtement acquérir les actifs toxiques adossés au crédit immobilier américain, dont les mégabanques américaines se sont délestées autant qu’elles ont pu. Elles ont aussi directement participé, plus particulièrement dans certains pays, à la folie spéculative du crédit immobilier. Pour être immanquablement rattrapées par elle, selon des rythmes propre à chaque pays. L’Espagne n’y fait pas exception, tout au contraire: elle est leader européen dans ce domaine. Ce sont ainsi des centaines de milliers de logements inoccupés qui sont en vain proposés à la vente par des promoteurs immobiliers soutenus par les banques, tandis que le secteur de la construction est tenu à bout de bras par le gouvernement, qui a du lâcher du lest en sa faveur.

Mais il nous reste l’Allemagne et ses résultats à l’exportation étourdissants, pourrait-on rétorquer, qui font grimper la moyenne des prévisions de croissance européenne et permet aux illusionnistes de Francfort (la BCE) d’annoncer que la reprise est là, dans une région flirtant en réalité avec la récession. Passons sur l’utilisation de pourcentages de croissance – flatteurs mais trompeurs comme le sont les moyennes – qui masquent que les exportations allemandes n’ont pas retrouvé leurs niveaux d’avant la crise. Ainsi que sur le fait qu’après un démarrage spectaculaire, ces performances devraient s’assagir, selon les commentateurs allemands eux-mêmes. Penchons-nous, enfin, sur la crédibilité du pari que l’industrie à l’exportation allemande tente.

Très dépendante de ses clients occidentaux, notamment européens, l’Allemagne tente une ouverture en direction des pays émergents, la Chine en premier lieu. Autant remarquer tout de suite, pour mieux apprécier ce renversement stratégique, qu’il est peu probable que cette dernière puisse prendre la place que les premiers vont abandonner. Car elle a ses propres problèmes, que la banque chinoise d’un côté, l’agence Fitch de l’autre, viennent de souligner.

L’économie chinoise doit faire face à une bulle financière gigantesque, le taux de défaut des prêts largement consentis dans la précipitation par la banque centrale, puis par les banques elles-mêmes – qui portent sur la bagatelle de 866 milliards d’euros – atteignent selon les estimations des médias chinois 23%. On a ainsi appris que, les collectivités locales chinoises n’ayant pas le droit de s’endetter, elles avaient crée des structures spéciales pour le faire….

Par ailleurs, la Chine est elle-même extrêmement dépendante de ses clients occidentaux, à commencer par les Etats-Unis sur lesquels l’ombre de la récession plane. La question qui est posée est donc celle de la spirale qui peut s’enclencher. Va-t-elle aller vers le haut ou vers le bas  ?

Cette interrogation relativise non seulement toute prévision trop avantageuse de la croissance allemande à l’exportation – et avec elle les analyses qui considèrent que les Allemands pourraient en Europe tirer seuls leur épingle du jeu appuyés sur leur hinterland de l’Est. Elles mettent en perspective la vanité des débats politiques – qui viennent de rejaillir avec force aux Etats-Unis – à propos de la politique monétaire chinoise et la sous-estimation de la valeur du yuan par rapport au dollar. Comme si une réévaluation de celle-ci (on parle d’une sous-estimation de l’ordre de 30 à 40%) permettrait le redémarrage de l’économie américaine (pour vendre quoi à qui ?), alors qu’elle précipiterait à coup sur la Chine dans la crise à son tour. Et viendrait définitivement couler toute perspective de reprise mondiale tirée par celle-ci … Encore une spirale !

Dans l’immédiat, la stratégie américaine de pression sur la Chine fait déjà une victime collatérale : le Japon. Celui-ci subit une hausse irrésistible de la valeur du yen par rapport aux autres grandes devises occidentales, menaçant son commerce extérieur qui seul supporte sa croissance. La Bank of Japan est finalement intervenue, isolée de ses consœurs qui refusent d’agir de concert avec elle, comme c’est l’usage, condamnant par avance ses modestes tentatives d’enrayer cette hausse. Cela n’a pas été loin dans ses effets et ne réglera rien.

Tous les pays qui dépendent étroitement de leurs performances à l’exportation font face au même ralentissement de la croissance occidentale, ou aux mêmes dysfonctionnements du marché monétaire s’agissant du Japon. Or la réforme de celui-ci est autant que faire se peut repoussée par les Etats-Unis, qui ont trop à y perdre, tandis que les tendances récessives de l’économie s’affirment. Par ailleurs, les plans de relance publics s’éteignent les uns après les autres, et avec eux leurs effets, sans que l’initiative privée tant attendue ne prenne le relais. Ainsi, en Europe, les ventes automobiles chutent au fur et à mesure que les primes à la casse s’arrêtent.

La conférence commune du FMI et de l’Organisation Internationale du Travail (OIT), qui s’est tenue à Oslo le 13 septembre dernier, aurait mérité plus de publicité. « Les inégalités de revenus nées de la mondialisation ne constituent-elles pas un obstacle à la croissance et à la stabilité économique ? » peut-on lire sous forme prudemment interrogative dans le document conjoint qui en est issu. Dominique Strauss Kahn, le directeur général du FMI, renchérissant  : « La croissance n’est pas tout ; encore faut-il qu’elle procure des emplois décents. C’est le début d’une nouvelle façon de voir l’économie. » Juan Somavia, qui préside l’OIT, ne craignant pas, encouragé par ce renfort, de s’envoler, en déclarant au journal Le Monde : « Il faut faire figurer l’emploi décent parmi les objectifs macroéconomiques au même titre que la maîtrise de l’inflation ou l’équilibre des comptes publics. Et non le considérer comme une résultante des politiques macroéconomiques. Nous voulons changer les priorités et mettre l’homme au cœur de nos économies. »

Les déclarations des conférences internationales n’étant pas faites pour être mises en œuvre – ou si peu et si tardivement, quand c’est le cas – il n’y a là certes pas de quoi s’émouvoir. Mais il est significatif que de telles déclarations en viennent à être faites. De la même manière que la situation de l’Irlande et de la Grèce met en évidence l’impasse stratégique dans laquelle se trouvent les dirigeants européens. Celle-ci va aussi appeler d’autres réponses.