Blog de Paul Jorion

Billet invité.

Le bug du XXI^ème siècle

Une conséquence concrète de la crise des subprimes déclenchée en 2007 est le gonflement irréversible des bilans des banques centrales. La prolifération d’actifs toxiques sur toutes les places financières a précipité tous les acteurs économiques qui le pouvaient au guichet des banques centrales. Le cours forcé des monnaies sans aucune garantie de prix d’aucune contre-réalité définie a pour corolaire l’infaillibilité juridique des banques centrales. La logique du système est de permettre aux banques commerciales de déposer leur trésorerie à la banque centrale quand elles ne se font plus confiance entre elles.

Depuis l’éclatement de la bombe logique des subprimes, les analystes financiers découvrent que les prix sont factices, que les marchés sont captés, que les comptabilités bancaires ne signifient rien et que les grands États sont liquides mais insolvables. La seule manière d’échapper à la faillite est de déposer le plus possible à la banque centrale pour que le ratio des dépôts en monnaie centrale sur le total des actifs comptabilisés soit le plus élevé possible. L’Anglo Irish Bank est à l’agonie ; son ratio de liquidité centrale par rapport à son actif net est visiblement trop bas par rapport à ses concurrents internationaux.

Le comportement des banques n’a plus rien de financier mais repose exclusivement sur le Droit. Une banque centrale est la seule institution financière infaillible par « nature ». Un dépôt à la banque centrale ne peut pas être refusé en règlement d’une dette quelle que soit l’opinion qu’on se fasse de la valeur réelle des créances à vue sur la banque centrale. Les monnaies sont juridiquement, et désormais seulement juridiquement, des créances à vue sur les banques centrales. Plus il y a d’intermédiaires juridiques entre un dépôt bancaire et un dépôt à la banque centrale, plus la monnaie est juridiquement douteuse. Tout agent économique prudent doit aujourd’hui déposer son argent dans une mégabanque directement déposante dans les banques centrales.

La Loi contournable

La mécanique de la survie bancaire consiste à acheter la plus grosse masse possible de titres publics. Même les titres mal notés sont utiles puisqu’un État dans une zone monétaire solide ne peut pas disparaître sans engager ses partenaires. Tous les titres sont déposés à la banque centrale en garantie d’emprunts qui accroissent les dépôts en monnaie centrale. Les États s’endettent auprès des banques ; elles déposent leurs titres à la banque centrale ; elles augmentent leurs dépôts centraux ; elles attirent les épargnants et déposants effrayés par les petites banques ; elles rachètent davantage de dette publique… Ainsi le ratio de liquidité sur actif net grossit dans les mégabanques et devient insignifiant dans les petites banques trop éloignées de la source centrale de liquidité.

Pour accéder au crédit de la banque centrale, il faut en droit être agréé comme banque et se conformer à la réglementation financière et monétaire. Or la bombe logique des subprimes a démontré que la réglementation s’achète soit par la taille soit par les produits dérivés. La taille d’un bilan de banque commerciale par rapport à celui de la banque centrale permet d’acheter passivement la réglementation en interdisant à la banque centrale de retirer son agrément en cas d’infraction prudentielle. Une banque centrale ne peut pas se permettre d’avouer son aveuglement devant les imprudences d’un gros établissement. Quand bien même elle franchit le pas, l’inextricable faillite de Lehman Brothers démontre l’opacité non maîtrisable de la machinerie systémique.

Création monétaire non mesurable

Lehman Brothers n’était pas en effet une banque au sens réglementaire. La magie des produits dérivés est de mobiliser le crédit de la banque centrale sans faire crédit et sans être une banque. Le produit dérivé est l’option d’un crédit futur ; la promesse d’un certain montant de crédit futur à la condition d’événements définis apparemment objectifs. En fait un contrat dérivé de crédit non transparent permet aussi de déclencher les événements dans le sens opportun. Comme la vente d’une option donne droit à une prime d’autant plus élevée que le risque du crédit sous-jacent repose sur des conditions défavorables, la tentation est irrésistible pour une banque de vendre des options. D’autant plus irrésistible que l’accès au crédit central est facile, que les conditions d’exercice de l’option sont risquées pour le prêteur, que le nominal de l’option s’inscrit hors du bilan, que la perception de « cash » est immédiate, que la transaction peut être enregistrée là où elle ne sera sûrement pas contrôlée et que la négociation est totalement libre quant au prix et aux termes juridiques.

Face à des mégabanques et des produits dérivés imaginairement non régulables, les banques centrales sont incapables de subordonner leurs refinancements à l’application de la loi monétaire. Elles se contentent de demander la notation des titres qu’elles prennent en garantie de leurs crédits. L’intronisation de quelques agences de notation donne le vrai pouvoir de création monétaire aux puissants États qui les contrôlent. Nominalement, les banques centrales ne peuvent pas accepter les titres de créance mal notés en garantie de leur émission monétaire. Les gouvernements s’efforcent donc de commander aux agences une hiérarchie de notation qui désigne les plus mauvais risques sans compromettre les volumes d’émission de titre sur les signatures publiques arbitrairement qualifiées de sûres. Personne en dehors de comités gouvernementaux restreints ne sait donc ce qu’est un État solvable ou une banque solvable.

Utilité méconnue des banques centrales

Or l’outil de mesure du risque d’une monnaie est justement le bilan d’une banque centrale. Si une monnaie se définit par l’invariabilité du pouvoir d’achat d’un crédit de sa banque centrale, alors le risque de la monnaie devient justement la variation réelle du pouvoir d’achat de la monnaie centrale. Cette variation se lit dans les résultats financiers de la banque centrale. S’il est défini un vrai marché financier où tous les opérateurs financiers soient à égalité de pouvoir de demande et d’offre, alors les prix à terme du marché sont l’indice des prix de la politique monétaire. La banque centrale peut avoir des objectifs de croissance de la masse monétaire dans la stabilité moyenne des prix. Si la banque centrale achète et vend à terme sur un marché réellement organisé pour que toute promesse de prix soit tenue et garantie par des fonds propres réels des opérateurs à terme, alors les plus ou moins-value de la banque centrale sont la mesure de l’équilibre dynamique de sa politique.

La marge financière d’une banque centrale, joliment dénommée seigneuriage, représente le surprix perçu sur ses débiteurs pour garantir ses déposants ; c’est à dire pour garantir le pouvoir d’achat de la monnaie. Comme le pouvoir d’achat des monnaies n’est pas défini en réalité mais par des indices nominaux non contrôlables, les banques centrales ne supportent aucune conséquence financière de la non-atteinte des objectifs qu’elles se donnent. Le mécanisme est actuellement très profitable aux États émetteurs de monnaie de réserve qui récupèrent des seigneuriages astronomiques sur le gonflement des bilans de leur banque centrale. Si les plus-values monétaires des banques centrales étaient reconnues pour ce qu’elles devraient être, c’est à dire le résultat effectif et vérifiable de la croissance et de la stabilité des prix, les seigneuriages ne seraient pas ce qu’ils sont aujourd’hui. Ils seraient pour le moins capitalisés dans un fonds de stabilisation systémique.

Condition marchande de la monnaie

Une monnaie destinée à la mesure de la croissance économique et non au pillage de l’économie réelle implique que la banque centrale ne puisse pas prêter directement aux banques mais au marché qu’elle régule. Elle émet du crédit en prenant des positions à terme en volume et en prix sur tous les actifs qui lui paraissent significatifs de la croissance et de la stabilité globale des prix. Quand les anticipations de la banque centrale sont justes, elle crée plus de monnaie par ses règlements de positions acheteuses que par ses encaissements de positions vendeuses ; par l’anticipation de la croissance des transactions plus que de la décroissance des transactions. Si elle anticipe une trop forte croissance ou une croissance trop faible, elle réalise des moins-values sur la vente de ses positions. Quand elle a surestimé la croissance, elle détruit de la monnaie en touchant des appels de marge sur ses positions en cours. Quand elle a sous-estimé la croissance, elle crée de la monnaie en versant des appels de marge à l’économie réelle. La monnaie créée par un marché organisée sous un vrai État de droit est autostable.

La contrainte de la monnaie véritable est qu’elle oblige la puissance publique à démontrer sa solvabilité. La banque centrale prendrait des positions à terme en titres publics sur sa propre appréciation de leur valeur réelle. Il faudra donc qu’elle échappe au contrôle mental des gouvernements à la loi desquels elle doit obéir. Il n’est qu’une seule méthode pour y parvenir que la Banque Centrale Européenne expérimente douloureusement : dépendre de plusieurs gouvernements concurrents. La situation de la BCE est néanmoins instable du fait que les gouvernements britannique et étatsunien disposent de leur propre monnaie pour spéculer contre elle. Tous les arbitrages réglementaires sont possibles à partir de la City. Les États-Unis contrôlent les prix internationaux avec le dollar financé par l’épargne des Chinois et des Japonnais. Les banques de l’eurozone ont toutes leurs batteries londoniennes ou singapouriennes pointées sur le siège de la BCE à Francfort.

Source politique de la sûreté financière

La BCE ou toute autre banque centrale qui veuille battre monnaie au service de la vraie valeur doit échapper aux pouvoirs politiques nationaux sans échapper ni à la Loi ni au contrôle de la démocratie. Le marché financier doit donc demeurer sous la souveraineté des États de droit existant mais avec l’adjonction d’un système de notation internationale des dettes publiques. Ce système existe déjà techniquement mais n’est pas régulé par la Loi de la réalité contrôlée par les citoyens agents économiques. C’est le marché des CDS (échange de risques de crédit). Ils sont négociés sur les dettes publiques pour assurer les spéculateurs-investisseurs-épargnants contre la dépréciation relative des titres entre emprunteurs distincts. Le problème radical des CDS sur dette publique est l’absence de règles comptables universelles d’évaluation des dettes publiques réelles et l’anarchie marchande qui permet d’assurer des dettes qui n’existent pas ou de dissimuler des dettes qui existent.

Il suffit pour mettre fin à la spéculation « nue » que Londres, Berne, Berlin et Paris autorisent leurs banques centrales à parrainer sous l’égide de la BRI (qui abrite le Comité de Bâle) la mise en œuvre d’un marché commun des primes de risque de dette publique. Comme la valeur des monnaies dépend directement des dettes publiques qu’elles financent, le marché commun des risques de crédit comprendrait ipso facto un marché des risques de change. La règle capitale de ce marché est que personne n’y intervient sans déposer préalablement dans un réseau dédié de banques de marché ses comptes, ses actifs, ses passifs et la mesure de son capital. Un fonds monétaire européen est créé doté d’un capital souscrit par les États fondateurs. Le FME souscrit des options de capital des banques de marché exclusivement dédiées à la cotation de l’offre et de la demande de risque, puis du crédit puis des monnaies.

Notation des crédits par le marché

Les primes de risque des États et les primes de change sont offertes et demandées par des opérateurs dont la prime d’option de capital est aussi cotée sur le même marché selon leur portefeuille de risques. L’achat ou la vente de n’importe quelle prime engage réellement les opérateurs. A l’échéance des options, les banques de marché compensent tous les flux en monnaie, en crédit et en capital. Toute défaillance est garantie par les acheteurs optionnels du capital des opérateurs engagés. En dernier ressort, le FME se substitue à tout garant défaillant. Un tel marché structure un système complet de prix du capital, du crédit et de la monnaie de tout opérateur public ou privé nommément et explicitement engagé. Le Marché Monétaire Européen (MME) cote en temps réel le capital de tous les opérateurs publics et privés acheteur ou vendeur de prime de crédit. Les primes de crédit cotent en temps réel le risque de crédit de la monnaie sous-jacente à toute émission de dette. Les banques centrales n’émettent plus de monnaie qu’en collatéralisation de titres totalement garantis en change et en crédit.

La position totale monétaire nette du MME est composée du prix nominal à terme de tous les titres cotés en monnaie nationale. Comme les banques de marché font des appels de marge sur tous les prix à terme dont la prime de risque est négative, les émetteurs de sous-jacent subissent la pression des propriétaires de leur risque de crédit pour limiter leurs émissions de titre. Les États qui ne réduisent pas leur endettement à l’équilibre demandé par le marché subissent la dépréciation de leur change comptant et à terme pour que leur monnaie reste convertible sur le MME. Les banques centrales, qui émettent trop de monnaie en achetant à terme les titres publics dont la valeur réelle se déprécie, s’exposent à des primes de change négatives. Aucun étranger n’achète plus alors la prime de change qui l’oblige à échanger sa propre monnaie contre une perte nette dans la monnaie qu’il garantit.

La seule solution de liquidité extérieure pour la banque centrale en situation de prime de change négative est la dévaluation de sa parité pour continuer d’acheter des positions à terme sur le MME avec sa propre monnaie. La dévaluation d’une monnaie sur le MME maintient la prime de change positive et la liquidité extérieure de la zone monétaire. Ainsi les banques centrales sont-elles financièrement responsables de la valeur réelle de leur monnaie et sont-elles financièrement garanties et contrôlées par le MME. Le MME est contrôlé et garanti par le FME qui fournit aux États la mesure de leur solvabilité en monnaie étrangère. Chaque adhérents du FME est sous le contrôle des démocraties partenaires qu’ils ne dirigent pas par sa propre loi.

Bascule monétaire internationale

La mise en place du MME garanti par le FME crée un moteur de stabilité monétaire. Les prix traduisent exactement la valeur réelle des monnaies, des crédits par lesquels elles sont matérialisées et du capital effectivement disponible pour en garantir la valeur à terme. Très rapidement, les adhérents au FME conviennent de photographier un jour donné les positions monétaires relatives sur le MME. Toutes les positions sont converties en monnaie universelle (MU) au taux de change du jour convenu sur la base de 1 MU pour 1 euro. Les Chinois découvrent alors la monnaie internationale garantie qu’ils réclament. Ils vendent massivement leurs positions en dollar pour mettre leurs réserves à l’abri de l’MU. Ils achètent des primes de change du dollar contre MU et des crédits garantis en MU.

Le FME, société d’États de droit civilisés, a préalablement proposé aux États-Unis d’adhérer au MME. Qu’ils acceptent ou non, tout le système financier en dollar a compris qu’il est judicieux d’acheter des primes de change en MU contre dollar pour anticiper la demande des Chinois. Les Chinois sont les premiers à acheter ses primes pour protéger leur réserves contre la dévaluation du dollar. Les primes de change MU contre dollar sont d’autant plus intéressantes que les États-Unis hésitent à se soumettre à la stabilité financière internationale. Toutes les banques acheteuses de la prime internationale du dollar se retrouvent avec d’énormes capacités de prêt en MU au fur et à mesure que leur portefeuille de primes s’apprécie sous les ventes de dollar des Chinois. Les États-Unis sont alors devant une alternative : faire confiance à une logique transnationale du calcul économique ou poursuivre la concurrence de l’indécidable dans une économie mondialisée par l’autonomie des fins mises en commun.

Principes de stabilité monétaire

Si les États-Unis choisissent le nouvel ordre monétaire international, le FME se mute en nouveau FMI. Toutes les banques acheteuses de prime de change enregistrées et contrôlées par le MME sont invitées à scinder leurs activités pour constituer des banques d’investissement, des banques de crédit et des banques d’assurance travaillant exclusivement en MU sous le contrôle exclusif des banques de marché MU. Un institut d’émission de la MU (IMU) est créé pour assurer la liquidité de la compensation des banques de marché MU et acheter des titres de créance sur les banques de crédit MU et les émetteurs nationaux garantis en MU.

L’IMU intervient exclusivement sur le marché à terme financier en MU contrôlé par les banques de marché, banques de crédit, banques d’investissement et banques d’assurance. Tout opérateur financier sur le MME transformé en Marché Monétaire International est contrôle par le FMI qui achète et vend des primes de capital cotées sur le MMI. Le FMI adosse son portefeuille de risques sur ses commandes d’audits à des banques de marché spécialisées dans la garantie financière des comptabilités bancaires. Les banques d’investissement MU financent exclusivement en capital des portefeuilles de primes de change en MU vendues aux détenteurs de réserves de change en dollar ou de toute autre monnaie de réserve. Elles se couvrent en vendant à terme le MU contre devise. Ce faisant, elles déterminent un taux de change à terme des devises qui leur conserve des plus-values si elles anticipent justement leur taux de change d’équilibre contre le MU.

Les banques de crédit en MU sont obligées de couvrir toutes leurs positions prêteuses en change et en crédit. Le crédit n’est pas fongible dans le risque en MU ; les déposants en MU ne courent aucun risque qui ne soit pas mesuré et acheté par le CDS de la banque de crédit dépositaire. Les dépôts en MU sont exhaustivement revendus sur le MMI afin de calculer un prix de la liquidité qui permette de les employer sans risque dans les crédits en MU. Les banques de crédit sont donc acheteuses des positions vendeuses à terme des banques d’investissement. Elles se retrouvent avec d’énormes capacités de rachat de crédits en dollars. Si elles ne les emploient pas, le dollar s’effondre en MU ainsi que le prix de la liquidité en MU. Les primes de risque en dollar sont alors très élevées à la charge de tout importateur de la zone MU dans la zone dollar.

Vertu de la démocratie

Le marché transnational du risque en MU a pour conséquence de déterminer l’équilibre des échanges monétaires internationaux par la stabilité absolue du crédit en MU. Toute zone monétaire internationalement surendettée dévalue mécaniquement sa monnaie. Toute zone monétaire en position créditrice nette réévalue mécaniquement sa monnaie. L’inconvertibilité du yuan est sans impact sur les équilibres internationaux. L’accumulation chinoise de réserves fait baisser le prix de la liquidité en MU et oblige les Chinois a acheter des primes de change et de crédit au profit du monde entier. La rentabilité des investissements hors de Chine est d’autant plus élevée que les excédents commerciaux chinois s’accumulent en financement du développement mondial.

Le système monétaire international de stabilité et de croissance existe complètement sur le plan technique. Il est déjà utilisé par quelques institutions multinationales pour s’assurer des plus-values sans risque. L’idéologie libertaire de négation de la Loi sert juste à neutraliser les États de droit. Elle donne bonne conscience à la responsabilité politique qui se laisse acheter par l’opacité construite du risque des fins humaines. L’économie de la connaissance est impossible sans la description et la mesure partageables de ce qui est connu. La vraie monnaie efficace à connaître contient l’objectivité autant que la subjectivité humaine. Le risque financier n’est alors rien d’autre que l’écart révélé dans l’écoulement du temps entre les choix humains et l’objectivité du monde dont ils font partie.