Blog de Paul Jorion

Billet invité.

LA NOUVELLE PROMESSE DU CAPITALISME FINANCIER

De rebondissements en rebondissements, la crise apparaît aujourd’hui sans fard dans son déroulement, qui se prolonge et permet d’en analyser la poursuite.

L’écroulement d’une montagne de crédits dans l’immobilier américain – financée en application d’une martingale étonnante de crédulité – a entraîné dans une impressionnante chute le système financier privé, en raison de l’enchevêtrement des engagements réciproques en son sein, contribuant à son opacité. Mettant ensuite à mal les finances des États qui sont intervenus – en socialisant la dette privée – pour l’endiguer et en combattre les effets.

L’ensemble alimente la poursuite d’une sourde crise financière combinée de la dette privée et publique, ainsi qu’une profonde crise économique et sociale chronique dans les pays occidentaux, les deux s’alimentant réciproquement. Les faits sont là, reste à en tirer les conséquences.

Avec le recul, il n’est pas abusif d’analyser la crise que connait le capitalisme financier comme étant en particulier celle d’un sévère blocage de la machine à faire de la dette, l’un de ses piliers. Une machine dont le champ d’action s’était considérablement élargi au fil des décennies, en raison de trois phénomènes.

En premier lieu, la nécessité d’alimenter la consommation, principal moteur de la croissance économique, alors que la distribution de la richesse née de l’accroissement de la productivité penchait résolument en faveur de la rente au détriment du revenu salarial, et qu’il fallait lui trouver un substitut.

En second, afin de répondre aux besoins de financement de pans entiers de l’appareil productif, résultant d’une insuffisance chronique de fonds propres, devenu dans l’incapacité de satisfaire aux exigences de rendement de capitaux préférant s’investir dans une activité financière nettement plus lucrative.

En dernier, pour financer les États engagés dans une politique générale de défiscalisation, afin de parachever l’édifice et de satisfaire le marché, ce Moloch des temps modernes.

Par un retournement de situation dont on voit les effets, les particuliers et les entreprises sont ainsi devenus – dans l’exercice de leur activité économique – non plus les bénéficiaires supposés de l’activité financière, mais leur vache à lait. L’encours de la dette sous toutes ses formes et pour tous ses destinataires augmentant considérablement, et avec elles les intérêts perçus par les investisseurs, les fameux marchés. Intérêts aussitôt réinvestis dans la spéculation financière.

L’histoire, toutefois, ne s’est pas arrêtée là. Une fois la demande créée par ce que l’on a dénommé la financiarisation de l’activité économique, il a fallu y répondre. Or les établissements financiers étaient soumis à des règles et des ratios prudentiels, plus ou moins clairement établis et bien respectés. Ils ont été résolument contournés, au mépris de toute prudence, afin que les engagements des établissements puissent dépasser les limites de ce que leurs fonds propres les autorisaient à prêter. Fonds propres qu’ils ont parallèlement accrus, en se tournant vers les marchés et non pas les actionnaires, grâce à de fragiles montages financiers.

Enfin, ils ont inventé la titrisation afin de sortir à grande échelle de leur bilan les prêts qu’ils avaient consentis. A une vitesse remarquable, ils ont monté un échafaudage de produits financiers structurés, hautement rentables, convaincus d’avoir annulé le risque, ou à défaut, de l’avoir évacué pour les plus malins. Dans ce contexte, les crédits ont pu gonfler, dans l’immédiat au profit de la masse des intérêts perçus. Améliorant d’autant plus le rendement de leurs fonds propres qu’ils s’étaient donnés les moyens de ne pas les accroître. La course aux rendements se poursuivait de plus belle, sans que rien ne paraisse pouvoir lui faire obstacle.

Où en sommes-nous aujourd’hui, alors que la chute est intervenue ? Les fonds propres – reconnait-on – ne vont plus pouvoir bénéficier des rendements d’avant, catalysant une fuite en avant financière qui va devoir en rabattre, tout en se poursuivant faute de régulation effective. Le marché de la titrisation est quant à lui globalement en panne, sauf lorsqu’il s’appuie sur des garanties d’État comme c’est le cas pour le crédit immobilier aux États-Unis (avec Fannie Mae et Freddie Mac). Les banques sont par ailleurs menacées par de nouvelles règles prudentielles (Bâle III), dont elles sont déjà parvenues à desserrer les contraintes, sans pouvoir toutefois totalement les empêcher.

Donc, la capacité du système bancaire à relancer la machine du crédit est limitée dans ce nouveau contexte, même si l’on tient compte des artifices divers déployés pour ne pas dévaloriser les actifs toxiques toujours détenus (quand il n’est pas parvenu à les mettre en pension auprès des banques centrales) et passer des tests d’effort complaisants. C’est pour cela qu’il annonce ne plus être en mesure de favoriser le redémarrage de l’économie, grâce au crédit, justifiant le pronostic par les économistes d’une croissance atone pour une longue période.

Soupeser la portée effective des tentatives de relance du marché de la titrisation va permettre d’estimer ce que le capitalisme financier va avoir de mieux à offrir dans la période à venir. Si l’on fait abstraction pour un temps des rebondissements à venir de la crise globale. Dégripper la machine à faire de la dette est en effet une nécessité, si l’on veut – dans le cadre de son fonctionnement actuel – sortir l’économie de son marasme et contenir les conséquences de sa panne en termes sociaux, lesquelles seront sinon destinées à s’approfondir.

Les réflexions engagées aux États-Unis à propos de l’avenir de Fannie Mae et Freddie Mac, ces deux colosses qui tiennent à bout de bras le gigantesque marché hypothécaire immobilier américain, n’ont pas d’autres objectifs. Comment relancer le business sur ce marché, y est-il formulé par des incorrigibles, alors que les investisseurs ne s’y précipitent pas, étant donné son manque total de transparence et l’importance des risques potentiels qu’il représente dans la conjoncture actuelle ? Comment se passer des garanties d’État ou en faire évoluer le mécanisme, ces douloureuses épines dans le pied du capitalisme libéral, indispensables d’un côté afin que l’édifice ne s’écroule pas à nouveau, obstacle de l’autre à la relance du business ?

Le débat vient à peine d’être lancé, à l’occasion d’une conférence organisée par le Trésor qui s’est tenue le 17 août à Washington. Une manifestation ressemblant à ces commissions que l’ont réunit quand on ne sait pas du tout quoi faire, à ceci près que le gouvernement s’est engagé à soumettre une loi au Congrès en janvier prochain. On croit comprendre que le processus – dont les modalités restent très floues, tout du moins publiquement – sera graduel et long.

L’idée pourrait être d’écrémer le meilleur du marché afin de le confier progressivement en gestion à des intérêts privés. Laissant l’État financer le reste, n’ayant pas d’autre issue que de continuer à financer les pertes de Fannie Mae et Freddie Mac, en étalant et repoussant les échéances afin de rendre plus indolore le coût de l’opération. Tout ce dispositif repose toutefois sur l’espoir que l’immobilier va commencer à se reprendre, à plus ou moins long terme, ce qui a déjà été beaucoup annoncé mais s’est à chaque fois révélé faux.

D’autres grands esprits préconisent des systèmes d’assurance reposant sur des montages financiers qui rappelent de fâcheux précédents et qui ont toutes les chances de rester dans les tiroirs.

Au Royaume-Uni, une réflexion sur la relance de la titrisation a également été engagée par les banques à l’instigation du gouvernement, dans un autre contexte, avec comme objectif de relancer le financement des PME. On reste circonspect.

Il va falloir, dans tous les cas et les pays, montrer patte blanche aux investisseurs et partager les risques avec les émetteurs de cette dette destinée à financer d’autres dettes, ce qui va diminuer l’intérêt financier de ces opérations, si toutefois il s’avère possible de réamorcer au moins symboliquement le processus, dans l’espoir d’enclencher un miraculeux cercle vertueux. Où la vertu va parfois se nicher ?

L’enjeu est stratégique, ce qui ne lui donne pas nécessairement une solution. Car les investisseurs vont y regarder à deux fois avant de s’engager à nouveau sur le marché de la titrisation. Ils vont demander une transparence que ne peuvent leur garantir les instruments financiers sophistiqués de ce même marché, conçus dans une optique diamétralement opposée. Non sans par ailleurs exiger des rendements plus élevés, un second facteur qui va contribuer à restreindre le volume de ces opérations futures.

A l’arrivée, le marché ne retrouvera pas sa dimension d’avant la crise, il ne permettra donc pas aux banques de financer les mêmes enveloppes de crédit. La machine à fabriquer de la dette ne retrouvera pas son rendement d’avant. D’autant que des ratios prudentiels plus restrictifs vont y faire partiellement obstacle et qu’il va être plus difficile de les contourner.

Cette nouvelle donne va avoir un fort impact dans les sociétés occidentales. La baisse globale du niveau du crédit actuellement enregistrée n’est pas une affaire conjoncturelle mais structurelle. Tout comme le niveau de chômage qui s’est installé. La combinaison des deux va être lourde. Le niveau de vie et de consommation de larges couches de la société vont être affectés, alors que les rapports de force actuels ne permettent pas d’envisager d’obtenir une inversion de la distribution inégalitaire de la richesse qui s’est instaurée.

Cette évolution va modifier en profondeur la société, aboutissant à un délitement par le bas de ce que l’on appelle les classes moyennes, accentuant une précarisation déjà entamée. D’une manière d’autant plus puissante et spectaculaire que le crédit à la consommation jouait dans l’économie un rôle important, en premier lieu donc aux États-Unis et dans certains pays européens, comme le Royaume-Uni. Nous ne sommes qu’au début de la réalisation de cette promesse, qui ne nous est pas explicitement faite et a donc des chances d’être tenue.

Le modèle d’un capitalisme assurant une élévation globale du niveau de vie de la société, quoique fortement inégalitaire, ne va plus fonctionner comme avant. Les inégalités sociales vont dorénavant s’accroître plus fortement et toucher des couches sociales qui se croyaient hors d’atteinte. Le deal ne va plus être win-win (gagnant-gagnant).

Y faire face suppose de démonter des mécanismes en bout de course et d’adopter un point de vue radical. Car les marges de manœuvre permettant des aménagements se sont réduites, s’en tenir à un simple rejet n’étant pas non plus une réponse satisfaisante. Que reste-t-il alors de disponible ?

La cristallisation autour d’un autre modèle de société est la seule voie susceptible de rassembler, supposant des remises en questions auxquelles il est craint de procéder, par habitude ou peur de passer pour utopiste illusionné. Pourtant, il faudra bien se décider à sauter, même si le fossé est large et profond, car le conformisme est de moins en moins un refuge, même s’il est encore largement partagé.