Blog de Paul Jorion

Ce texte est un « article presslib’ » (*)

Goldman Sachs aujourd’hui (I) – Résultats financiers du second trimestre 2010

Goldman Sachs aujourd’hui (II) – La dénonciation de la supercherie par Michael Lewis

Goldman Sachs aujourd’hui (III) – Se débarrasser de la camelote : le CDO

J’ai examiné dans Goldman Sachs aujourd’hui (III) – Se débarrasser de la camelote : le CDO, la première stratégie possible pour les grandes banques de Wall Street quand elles se rendirent compte en février 2007 de l’inéluctabilité d’un effondrement total du marché de la titrisation des crédits hypothécaires subprime aux États-Unis : se débarrasser aussi vite que possible de ces produits financiers toxiques et, donner éventuellement un coup de main à un client disposé à parier sur leur dépréciation. L’ampleur du désastre en gestation conduisit cependant à vouloir faire bien davantage. Elles ne se contentèrent pas de parier sur la perte d’un produit financier qu’elles vendaient par ailleurs à leurs clients – en utilisant à cette fin les CDO –, elles mirent au point un nouvel instrument financier qui permettait de démultiplier les gains que la dépréciation d’un CDO était susceptible d’occasionner : le CDO synthétique.

Contrairement à un CDO, un CDO synthétique n’est pas un instrument de dette, ce qui veut dire qu’il n’existe pas avec un CDO synthétique comme avec un CDO, de flux financiers alimentés par des emprunteurs payant des traites. Un CDO synthétique est un produit dérivé, et le produit dont il dérive est un CDO : il constitue un pur pari sur la valeur d’un CDO. Les sommes qui seront versées, ne sont donc pas des flux financiers versés par des emprunteurs, ce sont les sommes promises par ceux des parieurs qui perdent le pari à ceux qui le gagnent.

Un CDO synthétique est donc un produit dérivé d’un CDO au sens où sa référence, ce qui définit son rendement, c’est le comportement d’un CDO sous-jacent. Le moyen par lequel s’opère cette « dérivation », c’est le produit dérivé appelé CDS, le Credit–Default Swap.

Un CDS peut être assimilé à une assurance où celui qui s’assure paie une prime à l’assureur, et celui-ci, en échange, s’engage à compenser l’assuré pour toute dépréciation que pourrait subir le produit qui est assuré. La différence essentielle avec une assurance proprement dite – et elle est de taille –, c’est que le détenteur d’un CDS ne doit pas nécessairement être propriétaire de l’objet qu’il « assure ». D’où l’image souvent utilisée à propos du CDS pour souligner l’aléa moral qu’il comporte : « Assurer contre le vol la voiture du voisin ». L’« aléa moral », on l’aura immédiatement compris, c’est l’encouragement à l’abus inscrit dans un certain type de situations.

Un CDO synthétique est un CDS portant sur un CDO ; on écrirait en mathématiques :

CDO synthétique = CDS(CDO)

Qu’est-ce à dire ? Cela signifie qu’un CDO synthétique est une « assurance » contre la dépréciation d’un CDO mais, celle-ci étant déconnectée entièrement – aussi bien pour l’« assureur » que pour l’« assuré » –, de la propriété du CDO sous-jacent (autrement dit des flux financiers auxquels ce CDO donne droit), le CDO synthétique est un pur et simple pari (1).

Dans un pari, il n’y a de limite ni au nombre de parieurs, ni au montant des enjeux : le nombre de parieurs convaincus que Belle de mai gagnera dans la quatrième à Saint-Cloud est potentiellement illimité, et de même pour les sommes qu’ils sont prêts à parier. Le même principe vaut pour les CDO synthétiques. Celui qui achète le produit financier qu’est un CDO n’obtiendra lui jamais des sommes supérieures au flux financier constitué de l’ensemble des traites payées mensuellement par les emprunteurs dont les crédits constituent le titre. Au contraire, la somme que peut potentiellement gagner le « vendeur » d’un CDO synthétique est en principe illimitée : elle dépend seulement de la quantité de paris qu’est prête à accepter la partie adverse : les « acheteurs », en échange des primes qui leur sont versées.

On comprend maintenant comment les firmes de Wall Street, quand elles réalisèrent l’ampleur du cataclysme en gestation dans le secteur des titres adossés à des crédits hypothécaires subprime, jugèrent qu’elles pourraient se refaire en se portant « vendeuses » de CDO synthétiques, c’est-à-dire en s’assurant contre une dépréciation des CDO qui servent de référence à ces CDO synthétiques. Et elles s’efforcèrent de se trouver le plus grand nombre possible de contreparties disposées à jouer le rôle d’assureur en échange du versement d’une prime. Se porta volontaire dans cette fonction, loin devant les autres, la compagnie d’assurance AIG dont le sauvetage par l’État américain coûterait 182,5 milliards de dollars en débours et en garanties diverses, mais aussi un ensemble de compagnies plus petites appelées « monoline », dont la niche avant qu’elles ne s’aventurent sur ce terrain miné des CDO et autres titres adossés à des crédits douteux, consistait essentiellement à assurer les emprunts émis par les « munis », les collectivités locales américaines.

(… à suivre : suite et fin)

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(1) Le vocabulaire utilisé pour les CDO synthétique est un peu traître, étant contre-intuitif. On serait tenté de dire que l’« assureur », celui qui encaisse la prime et qui compensera l’« assuré » de sa perte éventuelle est un vendeur, étant celui qui « vend » une police d’assurance, et que celui qui s’assure est un acheteur, puisqu’il « achète » une police d’assurance, et c’est en effet en utilisant les termes de cette manière-là que la presse a rendu compte des CDO synthétiques tout au long de la crise, usage que Michael Lewis adopte lui aussi dans The Big Short. Or le vocabulaire financier technique inverse les rôles : il appelle l’assureur, « acheteur » et l’assuré, « vendeur ». La raison, c’est la suivante : l’analogie qui est utilisée dans le cas du CDO synthétique n’est pas empruntée au domaine de l’assurance mais à celui de la Bourse et des marchés à terme. Expliquons cela. À la Bourse, l’acheteur bénéficie du fait que le prix de l’action est à la hausse, or, dans le cas du CDO synthétique, celui qui bénéficie quand le prix du CDO sous-jacent est à la hausse, c’est l’« assureur », puisque quand à l’inverse le prix baisse, il doit débourser. Donc, l’« assureur » est appelé « acheteur », et l’« assuré », par opposition, « vendeur ».

Michael Lewis, The Big Short. Inside the Doomsday Machine, London : Allen Lane, 2010

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