Blog de Paul Jorion

Billet invité.

LE TEMPS DES EXPÉDIENTS VA VENIR

Le monde financier n’est plus ce qu’il était. Il fait preuve désormais d’un alarmisme permanent, après s’être si longtemps réfugié derrière une impassibilité de façade. Voire une morgue sans égal dont la justification fait plus que jamais défaut. Un comble pour des financiers.

Un jour, c’est l’échéance du remboursement à la BCE de 442 milliards d’euros par les banques de la zone euro qui est fébrilement attendue, son dénouement n’apportant aucun soulagement sur le marché interbancaire qui continue depuis à se tendre.

Immédiatement après, ce sont les nouvelles du marché obligataire, où se présente l’Espagne dont la notation risque d’être dégradée par Moody’s, qui sont redoutées. Ainsi que l’annonce, sans attendre, du retour de la Grèce sur ce même marché plus tard dans le mois.

En toile de fond, les mauvais indices qui se multiplient aux Etats-Unis lui font surtout beaucoup douter de la reprise américaine, et craindre une prochaine récession qui, additionnée à celle qui est attendue en Europe, ne pardonnerait pas. Même en Chine, des indices font état d’une baisse de la production manufacturière.

Cela n’en finit plus.

Les Bourses subissent à répétition le contre-coup de cette angoisse qui se porte tour à tour sur tous les sujets qu’égrène l’actualité. Tout n’est désormais que mauvaises nouvelles, les moins mauvaises – hier montées en épingle – ne sont même plus retenues. La sacro-sainte confiance vient à manquer, non seulement dans les autres, mais aussi en soi-même, ce qui est encore plus grave. « Nous étions au bord de l’abîme et allons faire un grand pas en avant » aurait déclaré un jour un chef d’Etat ; cette envolée restée célèbre semble reprise par le choeur des lamentations des analystes financiers.

Dans la presse de référence, de distingués économistes américains rivalisent d’arguments afin de prédire ce qui attend leur économie : une double dip recession en forme de « W » pour les uns, très redoutée, ou bien un simple « L » pour les autres, qui ne présage rien de bon. Plus personne ne se hasarde, sauf depuis les tribunes et devant les micros, à promettre la relance. Tous s’accordent pour reconnaître que le chômage ne baissera pas. D’exécrables chiffres à ce propos sont au contraire attendus pour demain, alors que les indices du marché immobilier, résidentiel ou commercial, sont toujours aussi détestables. Sans que soit trouvé autre chose pour y faire face que des solutions d’attente onéreuses qui sont autant de palliatifs.

C’est dans ce sombre contexte que commencent à fleurir des rumeurs persistantes à propos d’un tournant que pourrait prendre la Fed. Un analyste de Royal Bank of Scotland vient ainsi de prévenir ses clients que celle-ci pourrait prochainement à nouveau s’engager dans une politique de création monétaire de grande envergure, avec pour objectif de faire face à la déflation qui menacerait les Etats-Unis. En achetant massivement de la dette américaine, afin de contenir le taux des obligations à 10 ans au-dessous de 2%. Avec comme seule limite, pour la taille de son bilan qui serait doublé pour l’occasion, la bagatelle de 5.000 milliards de dollars…

Dennis Lockhart (Atlanta), l’un des gouverneurs de la Fed, vient publiquement de reconnaître « qu’il est approprié de penser à ce que nous ferions dans un scénario déflationniste. A ce stade, il n’y a pas à ma connaissance de plan spécifique de prévu, mais une discussion sur cette question sera selon toute probabilité à l’ordre du jour ». Dans le langage des banquiers centraux, cela vaut quasiment accréditation de l’hypothèse précédente !

Avec un taux quasiment à zéro – dont il est annoncé qu’il va rester ainsi pendant une longue période – il ne reste en effet à la Fed pas de marge de manoeuvre pour stimuler l’économie, si ce n’est s’engager à nouveau dans une intervention massive sur le marché obligataire.

Traduisant les inquiétudes des investisseurs quant à la reprise mondiale, ce dernier marché connaît actuellement des sommets aux Etats-Unis, faisant baisser les taux des bons à 2 ans et 10 ans à des niveaux historiques. Un paradoxe, s’agissant d’une économie au chevet de laquelle les experts se pressent ; il est interprété comme la crainte caractérisée de la déflation.

Toutes choses étant égales par ailleurs, les bons du Trésor US sont encore considérés comme le meilleur refuge possible, c’est dire où les investisseurs en sont. Ce ne sont ni les nouvelles provenant d’Europe, ni même celles qui filtrent de Chine, qui peuvent en effet rassurer les marchés, suite à des sommets canadiens qui n’ont pas abouti à la définition d’une stratégie commune crédible.

Les investisseurs se replient donc où ils peuvent et l’on enregistre, ici ou là, des signes qui montrent que des expédients globaux sont recherchés, puisqu’aucune des recettes classiques ne fonctionne. La relance de la création monétaire, hier honnie, en est un dans ce contexte où le retour de l’inflation est tout sauf probable. Tout du moins aux Etats-Unis. Celle de restructurations ordonnées de la dette publique en serait un autre, en Europe.

Nous n’en sommes évidemment pas là. Il est en tout cas désormais enregistré et reconnu dans les couloirs que les grands réajustements monétaires, présentés hier comme solution miracle, vont être lents, limités et de peu d’effets.

Des points de vue et des études d’universitaires et de chercheurs commencent à être publiés sur le thème de la restructuration de la dette publique. La nécessité de disposer d’un mécanisme qui fait cruellement défaut dans l’architecture actuelle du système financier international est revendiquée. Car il est anticipé que beaucoup de pays, tôt ou tard, devront rééchelonner ou restructurer leur dette, à moins même qu’ils ne fassent défaut.

Or une telle situation est devenue de plus en plus complexe et lourde à gérer, en raison du nombre et de la variété des créanciers, qui n’ont pas les mêmes intérêts à faire valoir et défendre. Les délais qui seraient nécessaires pour mettre au point une hypothétique restructuration de l’ampleur de celles qui pourraient intervenir risqueraient d’être insupportables et le malade tué avant d’être guéri.

Des réflexions sont donc à nouveau engagées, alors que le souvenir des travaux et propositions effectués en 2002 au sein du FMI par Anne O. Krueger – que les Américains avaient vite enterrés – revient à la surface. La constitution d’un Tribunal international spécial était à l’époque proposée, le reste des mesures s’inspirant largement de la loi des faillites américaine (Chapter 11), qui permet à une entreprise de poursuivre son activité sous sa protection tant que la restructuration de sa dette n’est pas achevée. Le sujet a même été proposé, en pure perte jusqu’à maintenant, à la réflexion du G20.

Hélas, cette réflexion se heurte à une douloureuse interrogation. Le système financier pourrait-il supporter une décote significative de la dette publique ? Ne risquerait-on pas de retomber sur le problème précédent et d’avoir à le secourir sur fonds publics ?

Le capitalisme financier semble avoir inventé le mouvement perpétuel… sauf qu’il n’existe pas !