Blog de Paul Jorion

Billet invité.

L’EUROPE PRISE EN TENAILLE

Au vent de panique qui eu pour effet l’adoption du plan de sauvetage européen succède désormais une nouvelle phase faite de sourde inquiétude sur l’avenir, qui s’annonce de longue durée, sauf rebondissement peu probable dans l’immédiat.

Une seule journée à été nécessaire pour que les commentaires passent de l’expression du soulagement au mode de l’interrogation : appliqué dans la précipitation, le plan européen est certes un pansement indispensable et probablement efficace, mais une politique économique cohérente à la hauteur de la situation va-t-elle en résulter, et si oui laquelle? Dans la bouche d’Angel Gurria, secrétaire général de l’OCDE, cela a donné hier à Bruxelles : « Le paquet est crédible, a la bonne taille et va fournir le temps nécessaire pour examiner objectivement (la situation)».

Comme d’habitude, les marchés se sont révélés plus rapides, exprimant à leur manière leur profond doute à ce propos. Ni l’évolution des taux obligataires – ce marché étant maintenant largement sous le contrôle de la BCE, son premier acheteur, comme les émissions italienne et portugaise d’hier et d’aujourd’hui l’ont montré – ni le yoyo boursier, après avoir effectué une figure spectaculaire, ne sont en l’espèce les bons indicateurs.

Le cours de l’euro par rapport au dollar est en réalité plus illustratif : l’euro est reparti à la baisse après s’être un peu rétabli, entrant désormais dans une zone dangereuse. Celle où les investisseurs internationaux – dont l’euro n’est pas la devise – vont commencer à hésiter à son égard, car sa valeur risque de descendre encore et de les mettre en perte, étant donné la valeur moyenne à laquelle ils ont acquis les réserves en euro qu’ils possèdent déjà. D’après Bank of New York Mellon, rapporté par le Financial Times, celles-ci ont été constituées au cours moyen de 1,2877 dollar pour 1 euro. Mercredi après-midi, le taux de change était tombé à 1,2672.

Cette situation, si elle se confirme, va avoir pour conséquence de restreindre la demande, lors des futures émissions obligataires européennes, si elles sont effectuées en euros, seuls les investisseurs de la zone euro ne subissant pas par définition les effets de sa baisse. Alors que beaucoup entrevoient un risque de poursuite, la parité avec le dollar devenant possible.

Dans ces conditions, on comprend que les banques européennes, qui se délestent actuellement de leurs obligations de certains pays européens présentés comme en danger, ne seront pas non plus très chaudes pour investir sur ce marché. Ce qui impliquera que la BCE, qui a sauté le pas et y intervient désormais, sera alors condamné à poursuivre et amplifier ce qu’elle a entamé. Probablement au-delà des limites qu’elle doit s’être donnée, mais qu’elle n’a pas rendu publiques.

Cette perspective remet à sa modeste place les déclarations insistantes de Jean-Claude Trichet, selon qui la planche à billet n’aurait pas été mise en marche. Les analystes financiers considèrent pour leur part qu’elle devra tôt ou tard l’être, la BCE entraînée plus loin qu’elle ne souhaite aller, au nom de son rôle de prêteur en dernier ressort qu’elle va devoir étendre des banques aux Etats. C’est pour eux l’expression d’une implacable logique de marché, pour les raisons évoquées plus haut.

Pour tendre encore plus cette situation, et pour accroître la foule qui se masse déjà aux abords du marché obligataire déjà bien encombré, une étude de Standard & Poor’s vient d’établir que les collectivités locales des douze pays de l’Europe de l’Ouest vont également venir en force sur celui-ci. Elles vont venir y chercher 210 milliards de dollars cette année, soit 20% de plus qu’en 2009. Pudiquement, S&P évoque pour justifier cet accroissement « des performances financières détériorées », c’est à dire les bouillons que les banques leur ont fait prendre, ainsi que la baisse de leurs recettes fiscales.

Il est intéressant de noter que les collectivités locales allemandes représentent à elles seules près de la moitié (47%) de ces emprunts (122 milliards d’euros). Viennent ensuite les collectivités espagnoles (17%) et françaises (8%). Comme quoi on ne peut être vertueux en tout.

Face à l’accroissement de la demande obligataire, les établissements financiers manifestent leur inquiétude devant la perspective de devoir s’y rendre à leur tour, afin d’accroître leurs fonds propres suivant la formule magique des CoCos, les titres hybrides convertibles. Tout du moins si le Comité de Bâle donne, comme probable, le feu vert à l’utilisation de cette formule qui n’affectera pas le taux de rentabilité de capital des banques, leur credo.

Du point de vue des mégabanques, il y deux excellentes raisons de crier au loup à propos de la dette publique : solder à leur avantage l’addition actuelle de la crise et obtenir que leur soit cédée la meilleure place sur le marché obligataire.

Les pays européens sont maintenant pris en tenaille. D’un côté, ils subissent une hausse du coût de financement de leurs déficits et du refinancement de leurs dettes, de l’autre, ils s’installent dans une croissance très faible, qui pourrait facilement être menacée. Un pari stupide de plus est en train d’être pris, selon lequel il faudrait en même temps jouer la rigueur, la relance et la diminution du déficit. Il ne faut pas s’étonner que les marchés n’y croient pas avant même la mise en oeuvre.

Pour les 27 pays de l’Union européenne, Eurostat vient d’estimer cette croissance à un taux moyen de 0,2% pour le premier trimestre 2010. Selon l’Institut national de la statistique espagnol (Ine), l’économie du pays est sortie de la récession au premier trimestre et a enregistré une croissance de 0,1% par rapport au dernier trimestre 2009. Il faut s’appeler Christian Noyer, et être le gouverneur de la Banque de France, pour déclarer sans sourciller que les mesures de restriction budgétaire qui n’ont pas encore été décidées et donné leur effet n’auront pas de conséquence sur la croissance.

Cette reprise très faible est menacée et n’aidera pas les gouvernements à réduire rapidement leurs déficits. « L’impact de la rigueur budgétaire est encore à venir. Avec les gouvernements de toute la région forcés de serrer leur ceinture, la reprise ne va pas mettre longtemps à faiblir, et une nouvelle récession menace dans la périphérie », analyse ainsi Jennifer McKeown, économiste de Capital Economics, un institut de recherche londonien cité par l’AFP.

Fidèle à son rôle de sentinelle avancée, le FMI vient dans son dernier rapport de déclarer que la dette publique a atteint « la cote d’alerte », reconnaissant que l’ « on observe une reprise modérée et inégale de l’activité dans toute l’Europe, qui est alimentée par le rebond du commerce mondial et les mesures de relance prises par les pouvoirs publics ». Modéré est le mot-clé, le FMI considérant que « les moteurs traditionnels de la reprise seront sans doute moins vigoureux que par le passé », une litote de plus.

Comme à l’accoutumée, le Fonds admet que « des politiques macroéconomiques d’accompagnement restent nécessaires pour que la reprise puisse se poursuivre », tout en considérant que « les indicateurs de viabilité de la dette publique ont atteint la cote d’alerte dans la plupart des pays, où de vigoureux efforts de rééquilibrage s’imposeront à moyen terme ». Le terme clé est « moyen terme », une nuance dont il n’est pas nécessairement fait preuve partout.

Venant en premier lieu de la Grèce, du Portugal et de l’Espagne, aucun gouvernement ne restant silencieux, toute l’Europe retentit d’un même appel à l’austérité. Le nouveau gouvernement de coalition britannique – auquel les mauvais esprits prédisent déjà une vie aussi difficile que celle que connait la coalition allemande – en fait son objectif numéro un. L’Espagne et le Portugal doivent aller au rapport à ce propos à Bruxelles, le 18 mai prochain.

Seule voix un tant soit peu discordante, celle de Didier Reynders, le ministre belge des Finances, qui a déclaré au Soir, quotidien de référence francophone, ne pas « être opposé à ce qu’on étale un peu sur la durée l’effort de réduction du déficit budgétaire, (…) seulement à une condition: que cela aille de pair avec un vrai travail sur l’amélioration de la compétitivité ». Il a poursuivi  : « J’espère que la crise servira à faire comprendre qu’il faut une vraie politique économique et sociale, en matière de santé, de pensions, de recherche, et pas seulement rester rivés au budget ».

Appuyée par Angela Merkel, la Commission prend quand à elle une initiative, chose assez rare pour être soulignée, même si elle y a été probablement aidée. Prenant au mot les gouvernements européens, elle vient de proposer un ensemble de mesures afin de renforcer la discipline budgétaire, qui font déjà grincer des dents. Examen préalable des budgets nationaux dès l’année prochaine, avertissements et sanctions financières en cas de déficits excessifs, constitution de réserves financières dans les périodes grasses, réduction des écarts de compétitivité (une formule laissée dans le vague) et création à moyen terme d’un mécanisme permanent de gestion de crise pour la zone euro sont au menu. Le calendrier même dans lequel certaines de ses mesures s’inscrivent indique que la crise européenne va être très durable.

D’autres propositions viennent d’être faites par Dominique Strauss-Kahn, dont l’objectif est aussi de se préparer à gérer des situations difficiles dans les temps à venir. Tout en regrettant, mais à titre personnel a-t-il dit, que des émissions d’euro-obligations ne soient pas actuellement envisagées, il propose que soient mises sur pied des possibilités de transfert fiscaux provisoires entre Etats, au même titre que le font déjà certains fonds d’intervention communautaires. Une idée lointaine cousine de celle d’un Front Monétaire Européen, proposé il y a plusieurs semaines par les Allemands. Mais son objectif irait plus loin, puisqu’il pourrait contribuer à momentanément pallier les déséquilibres internes à la zone euro. Le temps nécessaire à ce que des ajustements de politique économique soient faits, mais c’est sous-entendu. La Commission tourne autour du même pot avec sa proposition de mécanisme permanent de gestion de crise, mais la proposition du FMI offre une méthode de correction des déséquilibres économiques communautaires.

Deux questions sont actuellement posées, auxquelles même un début de commencement de réponse n’a pu être encore apporté. La première est que, comme le fait remarquer Martin Wolf dans sa dernière chronique du Financial Times, la création de l’euro n’a de fait pas abouti à la convergence économique espérée entre ses membres, mais au contraire à l’accroissement des divergences entre eux. La seconde est que refuser par principe la perspective que certains pays puissent faire défaut au sein de la zone euro – ce qui est inévitable selon lui – c’est en réalité protéger le système bancaire et se préparer à en subir les conséquences. Pour la deuxième fois, pourrait-on ajouter à son analyse.

Marek Belka, le directeur pour l’Europe du FMI, a annoncé cet après-midi que son institution était prête à augmenter sa mise, si nécessaire, sans qu’il ne lui soit rien demandé. Cela peut être interprété de trois façons, qui ne sont en rien antinomiques : il s’agit d’anticiper la nécessité d’augmenter le montant du plan décidé ce week-end, en prévision de ce qui va se passer ; cela témoigne de la forte implication des Américains dans la crise européenne et des craintes qu’elle suscite chez eux (après la décision de la Fed d’instaurer à nouveau des swaps de dollars, comme au plus fort de la crise financière) ; ou encore c’est une manière de dire que le FMI est prêt à jouer un rôle plus important, en mettant un pied dans la zone pour commencer à financer la dette publique, afin qu’il soit plus naturel demain de le faire de manière encore plus ample. Et, les Etats membres ne pouvant plus répondre aux appels de fonds du FMI, qu’ils en viennent à accepter que ce dernier batte à son tour monnaie.

Peu de choses ont filtré, comme attendu, des deux réunions qui se sont successivement tenues en Suisse, la réunion régulière de la Banque des règlements internationaux (BRI) et le Forum organisé par le FMI et la Banque nationale Suisse. Une chose est néanmoins à retenir de ce qui a été expliqué à propos des débats dans ce dernier, au-delà de l’appel assez symbolique aux gouvernements à réduire leur dépendance au dollar, en leur proposant d’introduire le yen et l’euro dans leurs réserves de change. Ou bien de la nécessité d’instaurer une meilleur surveillance des capitaux, allusion transparente mais dépourvue de propositions d’actions vis-à-vis du ravageur carry-trade dans les pays émergents.

A retenir plutôt donc la troisième mesure, de plus grande portée, qui a été évoquée : l’utilisation plus intensive des droits de tirage spéciaux (DTS), cet instrument de réserve du FMI basé sur un panier de devises. Cela pourrait à la fois permettre de faire entrer, à terme, le yuan chinois dans le jeu, et de soulager aussi les pays occidentaux d’une partie de leur dette. Avec à la clé, pour les premiers, des garanties substantielles de ne pas voir fondre – sans pouvoir s’y opposer, sauf à la marge – leurs réserves en dollars.

C’est ce fil rouge que le FMI commence à tirer. Comme une porte de sortie de crise pour laquelle il avance ses pions, afin de prendre la succession de banques centrales, dont la BCE, aux bilans déséquilibrés. Une option de dernier recours et une échappatoire de plus.