Blog de Paul Jorion

Je vous ai présenté il y a quelques jours les photos de Jean-Claude Moschetti à l’Île de Houat. Vous apprécierez, j’en suis sûr (hmm…) le contrepoint entre la photo de Georges Papandréou allumant un cierge à la page 84 du Point et la mienne à la page 85 (qu’il m’autorise aimablement à reproduire), tirant parti (à mon insu) d’un tableau au mur de mon bureau.

Interview Paul Jorion : « L’Europe n’a pas droit à l’erreur », pp. 85-86

Patrick Bonazza : La Grèce vient officiellement d’appeler à l’aide. La première fois que nous nous sommes vus, il y a quinze jours vous disiez que c’était inéluctable.

Depuis mars, après chaque réunion européenne, on nous disait que le problème était réglé. Mais on constatait quand même que lorsque la Grèce retournait sur les marchés pour emprunter elle payait toujours plus cher que les autres pays. Même avec derrière elle le prétendu soutien de toute l’Europe la Grèce est restée pénalisée. Elle ne pouvait pas échapper à la sanction des marchés. D’où son appel au secours.

Le fait que l’Allemagne dans la dernière ligne droite hésite encore est-il lourd de conséquence.

C’est la crédibilité de l’Europe et de l’euro qui se joue à Athènes. Peut-être qu’au fond d’eux-mêmes, les Allemands retrouvant peu à peu leur place en Europe centrale pensent pouvoir se passer des pays du « Club Med ».

Pour sauver l’euro les partenaires de la Grèce doivent-ils renoncer à l’égoïsme pour être altruistes ?

Oui et l’on voit que pour la Grèce ça ne se passe pas très bien à cause de l’attitude allemande. Et que fera Berlin s’il y a d’autres alertes ?

Car il peut y avoir d’autres alertes…

La Grèce est un cas particulier. Quand Georges Papandréou revient au pouvoir l’automne dernier tout remonte à la surface, les comptes falsifiés, les accords de swaps avec Goldman pour minimiser la dette… Tous les pays ne sont pas dans cette situation.

Donc il n’y pas de risques de contagion.

Je n’ai pas dit ça.

Mais la Grèce c’est 3% seulement du Pib de la zone euro. Les risques sont limités.

On a dit la même chose pour les subprimes. Au début on a minimisé leur impact. On connaît la suite. Ce qu’il faut bien comprendre c’est la vitesse à laquelle l’information circule et les arbitrages se font sur les marchés financiers. Lehman Brothers est tombé le 15 septembre 2008, la semi-nationalisation d’AIG – qui en est la conséquence – a lieu le lendemain : le 16.

Donc on ne peut exclure que la Grèce ait allumé une mèche.

Oui : si le sauvetage de la Grèce n’est pas bien mené, par ricochet le risque que le Portugal tombe à son tour est considérable. Puis viendra le tour de l’Espagne. Le scénario est déjà écrit.

L’Espagne c’est un gros poisson.

Bien sûr. Près de cinq fois plus gros que la Grèce. Aider la Grèce c’est une chose mais pour ce qui est de l’Espagne on n’aura pas les moyens. Beaucoup se joue en fait en ce moment. Si le soutien de la Grèce par l’Europe et par le FMI fonctionne bien la mèche dont vous parliez peut être éteinte.

Sinon…

L’Union européenne n’a pas le droit à l’erreur. Le meilleur moyen de réduire le risque espagnol c’est de montrer de la détermination pour sauver la Grèce. L’enjeu est énorme car si l’Espagne tombe tout le reste vient avec. Ce serait le chacun pour soi.

Mais le soutien à la Grèce est acquis.

Sur le papier seulement ! Angela Merkel était plus à l’aise quand elle était alliée aux sociaux-démocrates. Avec les libéraux les querelles sont incessantes. Peut-être parce qu’avec la crise, les libéraux du monde entier sont sur la défensive.

Pour revenir à la Grèce. Si les choses tournent mal une sortie de l’euro est-elle possible ?

Cela ne me paraît pas possible. Elle devrait dévaluer massivement dans un environnement économique international qui lui resterait extrêmement hostile. Dévaluer serait raisonnable si l’on avait adopté en 1944 la solution du bancor qu’avait proposé John Maynard Keynes à Bretton Woods. Les Américains avaient refusé et imposé le dollar.

Le bancor ?

C’est un système international de paiement qui pénalise aussi bien les pays qui exportent trop que ceux qui importent trop. Si un pays s’éloigne trop de l’équilibre il est forcé de réévaluer ou autorisé à dévaluer. Avec l’euro ça n’est pas possible. Ce jeu n’est pas permis.

Un peu utopique votre bancor.

C’est tout le contraire : on va beaucoup en parler dans les mois qui viennent. Il intéresse en particulier les Chinois qui veulent se débarrasser de leurs montagnes de dollars. En mars de l’année dernière dans un essai le gouverneur de la banque de Chine Zhou Xiachuan plaidait la cause du bancor.

Si a priori on exclut une sortie de l’euro quand vous parlez de pays qui tombe vous parlez de quoi ?

De pays qui en raison de leur situation financière catastrophique sont condamnés à l’austérité. Alors même, et c’est toute la contradiction, que pour quitter la zone rouge ces pays doivent faire de la croissance : utiliser toutes les ressources dont ils disposent pour augmenter le pouvoir d’achat des ménages. Le cabinet McKinsey recommande l’augmentation des salaires, or les inventeurs de la « stock option » ne sont pas des agitateurs ! Si de plus en plus de pays choisissent l’austérité par contagion c’est toute la zone euro et l’ensemble de la zone euro qui serait affectée.

Comment arrêter cette mécanique infernale ?

C’est tout le problème. Surtout que l’on n’a peut être pas tout vu.

Que voulez-vous dire ?

Il y a des bulles qui n’ont pas encore explosé. Qui avait prévu une faillite à Dubaï ? Qui avait pensé à une soudaine urgence de la dette publique grecque ? Il faut donc rester prudent. La déflation menace plus que jamais et ce sera le tour de l’inflation aussitôt que les choses iront un peu mieux. Et tout le monde sait qu’aux Etats-Unis beaucoup trop de centres commerciaux, d’immeubles de bureaux ou d’hôtels de luxe payés à crédit ne trouvent pas preneurs où alors à des loyers trop faibles pour assurer le remboursement. Le récent effondrement d’un fonds immobilier de Morgan Stanley pourrait donner le signal d’une purge. Mille petites banques et banques moyennes pourraient tomber d’ici à 2013 aux Etats-Unis à cause de l’immobilier commercial. Ce n’est pas rien.

Pour revenir à la Grèce est-ce bien moral d’aider un pays qui a triché et qui ne respecte pas la discipline commune ?

Mais comment faire machine arrière ? Les politiques en Europe ont vendu l’euro aux peuples. Maintenant ils doivent trouver une solution. Ils sont au pied du mur. Ils ne peuvent pas dire « on ne sait pas quoi faire ». On a dit aux peuples, y compris aux Grecs, l’Europe et l’euro c’est la solidarité. Maintenant il faut le prouver. Les Allemands comme les autres. Car eux aussi ont signé.

La crise grecque démontre en tout cas que les fondateurs n’avait rien prévu en cas de crise grave.

C’est évident. Après dix ans on a vu à quoi menait un même taux d’intérêt pour des pays ne progressant pas au même rythme. Au passage on s’aperçoit que les ratios retenus à Maastricht (comme la dette et le déficit publics mesurés par rapport au PIB) ne sont plus forcément pertinent aujourd’hui.

Autrement dit…

La crise de 2007-2008 a été telle que les Etats ont été contraints d’augmenter leurs dépenses pour faire de la relance. Et heureusement qu’ils l’ont fait. Du coup aujourd’hui ces critères ne veulent plus dire grand chose. Personne ou presque ne respecte Maastricht. Plutôt que d’être hypnotisé par la dette publique brute, celle dont on parle toujours, il vaudrait mieux s’intéresser à la dette nette, c’est-à-dire la différence entre les engagements financiers et l’ensemble des actifs, ou même intégrer au calcul le patrimoine public, c’est-à-dire la richesse globale du pays. La situation paraîtrait alors moins dramatique, voire même encourageante. Les instruments de mesure retenus à Maastricht ne font qu’aggraver la crise. Pour respecter le pacte européen il faut contenir la croissance ce qui retarde la sortie de crise.

Vous paraissez être bien seul sur cette ligne.

Tant pis. Je m’y tiens.

Sans les hedge funds la crise grecque aurait-elle éclaté ?

Les animaux qui mangent la charogne sont utiles. Est-ce que les hedge funds sont utiles ? Disons qu’il leur était difficile de ne pas voir que les Grecs n’empruntaient plus au même prix que les autres et qu’ils n’ont rien fait pour améliorer les choses.

Aujourd’hui la France a une dette publique supérieure à l’Espagne. Pourquoi n’est-elle pas exposée ?

La France a eu de la chance. Quand Nicolas Sarkozy était ministre des finances il voulait importer la technique des subprimes. Heureusement, si je puis dire, la crise ne lui en a pas laissé le temps. La France en matière d’endettement des ménages est donc restée conservatrice. C’est pourquoi sa situation est plus solide. Les ménages ont fait moins de folies que les Etats-Unis ou la Grande-Bretagne sans parler de l’Espagne.

Un pays qui comme la Grande-Bretagne reste en dehors de l’euro est-il avantagé ?

Je ne dirais pas ça. La Livre Sterling depuis la crise a perdu pratiquement la moitié de sa valeur. Comme le pays, hormis des armes ou des médicaments n’est pas un grand exportateur cela ne lui donne pas vraiment un avantage compétitif. Et cela ne renforce pas forcément la City qui demeure sa principale industrie.