Blog de Paul Jorion

Billet invité

LES COMPARSES A LA TÂCHE (partie II)

Si l’on considère la régulation des produits financiers, les dérivés sont incontestablement la grosse affaire. Car la titrisation est toujours en panne, devenue mirage dangereux après avoir été considérée comme pêche miraculeuse, censée abolir tout risque. D’autant qu’il ne serait pas raisonnable de continuer à prêter à tire larigot, en raison de la crise économique, et de fabriquer des titres en les empilant pour les financer en aveugle. En revanche, les dérivés restent plus que jamais au coeur du business. Nerf de la guerre de la finance et à ce titre l’un des grands enjeux de la régulation.

Selon la BRI (Banque des règlements internationaux), le recours aux dérivés est reparti à la hausse après avoir fléchit en 2008. Fin juin 2009, la valeur totale de leurs sous-jacents était supérieure à 600.000 milliards de dollars, soit quarante fois la valeur de tous les titres cotés sur Nyse-Euronext (les Bourses de New York et de Paris). Ce sont des instruments financiers dont la valeur varie en fonction d’un actif (un sous-jacent), que le porteur du titre n’a pas besoin de détenir et qui peut être lui-même financier. Conçus au départ comme des produits d’assurance, afin de se prémunir contre certains risques (variation du taux de change, des cours des matières premières, risque de faillite d’une entreprise…), les dérivés sont devenus avant tout des outils spéculatifs, hautement rentables pour ceux qui savent les manipuler.

Ne parvenant pas à trouver un terrain d’entente à propos de leur régulation avec ses collègues républicains, qui ne veulent rien y changer, le sénateur Dodd, président démocrate de la commission bancaire et grand maître d’oeuvre de la loi de régulation financière au Sénat, confiait à la sénatrice Blanche Lincoln, présidente de la commission de l’agriculture, la mission d’élaborer une proposition sur ces instruments financiers. A la surprise générale, cette dernière ne s’est pas contentée de proposer que les dérivés cessent d’être échangés de gré à gré, pour être soumis à des chambres de compensation, et d’imposer des normes de fonds propres aux investisseurs qui les utilisent (afin de restreindre leur usage). Elle a été plus loin que ne le souhaitaient le gouvernement et la commission bancaire, s’inspirant des mesures préconisées par Paul Volcker, de restriction de certaines activités, les banques de dépôt ne devant plus manipuler les dérivés financiers, selon elle.

On est encore loin des seules mesures qui seraient à coup sûr efficaces- en premier lieu l’interdiction pure et simple de tout pari sur les fluctuation de prix – mais la sénatrice a introduit avec ses propositions un chien dans un jeu de quille, là où il était attendu d’elle une formule de compromis.

Pendant ce temps, Tim Geithner écrivait à Jean-Claude Trichet, le président de la BCE, pour lui confirmer que les dérivés devraient obligatoirement utiliser les services de bourses et de chambres de compensation, témoignant du coup d’arrêt que l’administration Obama entend porter au lent effritement de ses propositions dans ce domaine, en raison de l’allongement qu’elle ne maîtrisait pas de la liste des exemptions demandées à ce principe. Les appels de marge (les fonds consignés en garantie) surenchérissant de manière insupportable les coûts opérationnels de ces produits pour les adversaires du projet… A l’arrivée, que peut-on escompter ? Les grosses têtes de la finance vont-ils rester sur le carreau ou trouver à s’employer en fabriquant en série des dérivés pourvus du label d’excellence « non standard », pouvant continuer à être négociés sous le manteau ?

Une autre question reste en l’air à propos des dérivés, en dépit d’un tumultueux épisode précédent. Il s’agit des CDS nus, ces Credit-Default-Swaps déconnectés de la possession des titres qu’ils sont censés couvrir, qui ont fait beaucoup parler d’eux en Europe lorsqu’il sont apparus être un levier de spéculation contre la dette souveraine. Début mars, Nicolas Sarkozy, Angela Merkel, Jean-Claude Juncker ainsi que Georges Papandréou demandaient conjointement à la Commission européenne qu’elle « diligente le plus rapidement possible une enquête déterminant le rôle et l’impact de la spéculation sur les CDS sur les obligations des Etats européens ». Si l’enquête se révélait positive, il était proposé « l’interdiction des transactions spéculatives sur les CDS », ainsi que l’imposition d’une « période minimale de détention des CDS » et « l’interdiction de l’achat de CDS qui ne sont pas utilisés à des fins de couverture ».

De passage devant le Parlement européen, Gary Gensler, en charge de la CFTC américaine (Commodity Futures Trading Commission), émettait alors des doutes à propos d’une telle interdiction, craignant que cela ne fonctionne pas pour des raisons selon lui techniques, reconnaissant toutefois que des mesures devaient être prises contre les abus, concluant par cette magnifique formule  : « ce marché est un océan ténébreux ». Il est vraisemblable que l’interdiction des CDS nus ne traversera pas l’Atlantique, quand bien même elle serait décidée à Bruxelles, ce qui serait alors en pure perte.

Préoccupé par les propositions européennes d’enregistrement et de contrôle de l’activité des hedge funds, Tim Geithner entretient décidément depuis quelques temps une correspondance suivie avec ses collègues européens, tout en faisant part sur son sol de ses inquiétudes devant les faits accomplis que les Européens pourraient créer, incitant à l’adoption rapide de la loi aux Etats-Unis pour mieux cadrer d’éventuelles initiatives intempestives. Ecrivant à quatre ministres européens des finances (Christine Lagarde, Elena Salgado, Alistair Darling et Wolfgang Schäuble) il leur a expliqué que le projet européen « serait discriminatoire pour les fonds et les gestionnaires de fonds de pays tiers », poursuivant dans la même veine: « J’espère que cette disposition sera revue pour fournir aux fonds, gestionnaires de fonds, et autres dépositaires de fonds internationaux non européens le même accès au marché que leurs concurrents de l’Union européenne ». Concluant de manière comminatoire, « J’espère que vous garderez à l’esprit notre engagement commun à créer un cadre de réforme de la régulation qui ne soit pas discriminatoire vis-à-vis des sociétés étrangères et assure des règles du jeu identiques pour tous ». Pour mémoire, les Européens envisagent simplement de demander aux hedge funds une plus grand transparence et le respect de certaines règles basiques qui ne sont pas prévues dans le projet de loi américain… Dérivés et hedge funds (soutenus par des banques quand celles-ci n’en sont pas actionnaires) sont les deux faces de la même fausse monnaie et à ce titre intouchables.

De son côté, Paul Myners, le secrétaire d’Etat britannique aux services financiers, indiquait alors à Londres devant des patrons de fonds d’investissement qu’il se battrait « pied à pied » pour défendre « la libre circulation du capital », après que Gordon Brown ait obtenu in extremis des délais de la présidence espagnole de l’Union européenne, afin que la réglementation ne soit pas adoptée. On en est toujours là, attendant de passer le cap des élections britanniques du 6 mai prochain pour essayer d’adopter ensuite avec eux un compromis reposant sur une classification des hedges funds en trois catégories, une formule risquant fort de noyer le poisson. « Il faut que l’Europe ne soit ni une forteresse, ni une passoire », a pour l’instant donné pour tout viatique le rapporteur au Parlement européen, le français Jean-Paul Gauzès, ne précisant pas les tailles des mailles du filet, contrairement à la grande période de Bruxelles (clin d’oeil aux interminables discussions quant à la réglementation de la taille des filets de pêche par la Commission européenne).

Après celui des dérivés, le second grand dossier de la régulation concerne les établissements financiers. On va beaucoup parler dans les semaines qui viennent des taxes auxquelles ils pourraient être soumis, un sujet qui donne lieu déjà à une belle foire d’empoigne. Puis viendra le moment d’aborder une problématique nettement plus technique et moins symbolique : les niveaux et modalités de renforcement des fonds propres de ces établissements. Mais une question un peu écartée doit en premier lieu être évoquée: celle des normes comptables. Car l’estimation du risque et toutes les dispositions qui visent à se prémunir de celui-ci dépendent d’elles. Or, le ver est dans le fruit, puisque le modèle mark-to-market de valorisation des actifs a déjà été abandonné outre Atlantique et que les européens multiplient les pressions pour que l’organisme chargé de définir les normes comptables, l’IASB, aille dans le même sens. Un tour de passe-passe comptable qui permet de ne pas enregistrer les pertes dans les bilans bancaires, une étonnante manière de lutter contre le risque d’un nouvel effondrement systémique du système financier en maquillant le calcul des ratios de solvabilité qui en dépendent.

On a ainsi vu Michel Barnier, le commissaire européen au marché intérieur et aux services financiers, proposer début avril, devant une assemblée de financiers à Londres, de modifier la composition de l’IASB afin qu’en soient dorénavant membres plus de représentants des régulateurs, des banques et des entreprises. Car ses membres actuels se refusent depuis des semaines à assouplir comme demandé par Bruxelles leur position. Dossier à suivre, mais dans le brouillard à la lueur d’une chandelle.

L’accroissement des fonds propres des établissements financiers est un enjeu plus visible, depuis que le Comité de Bâle a officielement clos sa consultation et rendues publiques ses propositions. Sans entrer dans les multiples arcanes complexes de la future réglementation, il peut être tout simplement retenu que les banques européennes s’efforcent de minorer les futures exigences à leur égard de Bâle III , qui prendra la succession logique de Bâle II, adopté en 2006 avec le succès que l’on sait.

Selon Baudoin Prot, directeur général de BNP Paribas et président de la Fédération bancaire française (FBF), « Nous ne sommes pas prêts de retrouver les retours sur fonds propres d’avant la crise », le rendement étant passé d’environ 20% en 2007 à 10% en 2009 dans le cas de BNP Paribas. « Nous avons changé de monde », a-t-il expliqué. L’augmentation des exigences de fonds propres, déjà largement anticipée par les banques selon lui, a fait baisser mécaniquement le ratio qui devrait, à l’écouter, tendre vers un maximum de 15% à l’avenir. Sans craindre de se contredire, il faisait par ailleurs état d’études de la FBF selon laquelle Bâle III pourrait coûter en moyenne entre 4 et 6 points de PIB sur une période de trois ans aux principaux pays européens, risquant, a-t-il commenté, de nous ramener à la croissance zéro. Un argument imparable pour demander qu’une nouvelle consultation soit lancée, afin que les futures dispositions réglementaires soient revues à la baisse. « On veut tout faire en un an », s’est exclamé Baudoin Prot lors de sa conférence de presse, effrayé par la rapidité avec laquelle la régulation prend corps, oubliant que Bâle III ne sera applicable qu’en 2012. Aujourd’hui mardi, la FBF vient de demander qu’une nouvelle « étude d’impact » soit lancée, afin de donner aux banques le temps de peser de tout leur poids.

De la BNP Paribas à JP Morgan et de HSBC à la Deutsche Bank, toutes les banques occidentales se sont pour une fois données la main afin de réclamer du Comité de Bâle compréhension, mansuétude et délais supplémentaires. Jamie Dimon, le patron de JP Morgan, qui sait de quoi il parle, a même pronostiqué, au cas où les angles ne seraient pas arrondis  : « Quand les profits tombent trop brusquement, le capital va ailleurs, où il y a du profit à faire, par exemple sur les marchés non régulés ».

Les arguments ne manquent pas, dans le monde bancaire, pour s’opposer non pas à tel ou tel aspect de la nouvelle réglementation qui lui est proposé, mais à l’ensemble de ses conséquences une fois les additions faites. Comment attirer les investisseurs avec de tels faibles retours sur investissements et remplir les exigences d’augmentation des fonds propres  ? Comment prêter avec de tels ratios aux entreprises et aux ménages pour contribuer à la croissance ? Comment faire alors autrement que de répercuter ces nouveaux coûts sur la clientèle des banques  ? Chacun met l’accent sur les dommages que telle ou telle mesure occasionnerait à son activité ; tous se retrouvent en cherchant dans les obligations hybrides contingentes convertibles (les Cocos) une porte de sortie élégante que le Comité de Bâle a à priori fermée. La voie des compromis n’est pas fermée, a-t-il été reconnu… Est-ce à dire que la porte pourrait être entrebâillée et les CoCos s’engouffrer ?

Les Américains se font quant à eux discrets sur ce dossier, moins concernés sans doute parce qu’ils ont leur propres méthodes éprouvées de respect des ratios de solvabilité, appliquant déjà des normes comptables complaisantes et utilisant des structures hors bilan appelées Special Purpose Vehicles (SPV), qui leur permettent de mettre à l’écart ce qui dérange. Mais, par l’intermédiaire de l’Institute of International Finance (IIF), le lobby des mégabanques, ils ont fait savoir que si les mesures étaient trop draconiennes, cela en serait fini de tout espoir d’une approche globale et coordonnée permettant d’inclure les États-Unis dans le dispositif. Un discret rappel du fait que les banques Américaines font cavalier seul et n’appliquent toujours pas les dispositions de Bâle II !

Mario Draghi, le président du Financial Stability Board (FSB), affectait de prendre la situation avec plus de sérénité lors de la dernière réunion des ministres des finances à Madrid. « Le système bancaire sera moins profitable, avec moins de profits mais de plus faibles risques. Il sera plus solide et moins spéculatif. […] Plus nous serons proches de la fin de notre travail (ndlr : de régulation), plus nous verrons l’industrie financière s’efforcer de stopper ce processus… ». Le FSB présentera aux ministres des finances du G20, sous peu à Washington, un « menu » des réformes possibles: obligations en matière de fonds propres pour les banques systémiques, restrictions d’activités, développement de la transparence de leurs activités et réduction des risques sur le marché des dérivés. Afin de faire passer la pilule de l’augmentation des fonds propres, il préconisera l’utilisation de CoCos, ces obligations d’un troisième type qui transmutent en capital, selon un signal convenu d’avance (un niveau donné du ratio McDonough de solvabilité, par exemple). En ne manquant pas de préciser, pour n’effaroucher personne, qu’il n’était pas dans son intention d’agir selon le fait du prince et que tout prendrait le temps qu’il faut. Il est des domaines où les banquiers ne comptent pas le temps.

S’essayant le même jour et dans les mêmes circonstances à la synthèse, Michel Barnier liait toutes les mesures envisagées, en remarquant : « Si nous parvenons, ce qui n’est pas encore le cas, à bâtir une vraie supervision efficace et crédible, une surveillance et une prévention des futures crises crédibles, alors je tiendrai compte de ça dans le calibrage des mesures réglementaires en matière bancaire. […] Il y aura une réglementation bancaire, il y aura des obligations de capitalisation. Mais toute la question est: où on met le curseur? » avant de suggérer ensuite l’image des vases communicants : « On ne peut pas ne rien avoir. On ne peut pas avoir une supervision artificielle, une surveillance faible, et en même temps pas de capitalisation ou de réglementation bancaire pour que chaque établissement se protège lui-même ». Ce langage se réclamant de la raison est-il partagé par ses interlocuteurs ?

(A suivre)