Blog de Paul Jorion

Billet invité

LE PARI STUPIDE DE LA RIGUEUR

De réunion en réunion, les gouvernements de la zone euro ne sont toujours pas parvenus à lever le veto de l’Allemagne, dont l’objectif est de pousser la Grèce dans les bras du FMI, afin de ne pas être financièrement impliqué dans son sauvetage, et de défendre ce que l’on commence à appeler le deutscheuro.

Une téléconférence de l’Eurogroup doit avoir lieu ce dimanche à 14 heures, sans attendre la réunion des ministres du week-end prochain de Madrid, la situation réclamant qu’une décision soit prise sans tarder. C’est sans doute la réunion de la dernière chance, la Grèce n’ayant ensuite plus comme issue que de demander tôt ou tard l’intervention du FMI, dont les experts sont déjà à pied d’oeuvre.

Cette gestion calamiteuse de la première crise de la dette publique augure très mal de celles qui vont suivre. En Europe pour commencer. L’heure n’est plus à déplorer l’impéritie dont les gouvernements font preuve ou bien de tenter de décrypter leurs calculs. Peu importe, car le fait est là : la Grèce va être pour les Etats le signal que Lehman Brothers a été pour les banques, aussi résolument même si son effet va être plus progressif. L’affaire ne peut pas et ne va pas en rester là. De premiers Etats, les plus vulnérables, vont rejoindre les banques dans un même statut de sinistré. « Dans quoi nous entraînent-ils ? quelle démonstration veulent-ils faire? », nous commençons à la comprendre.

Si la crise grecque a mis en évidence une chose, c’est que l’effet domino (on dit systémique maintenant) est susceptible de fonctionner en Europe, non pas selon un seul mécanisme mais avec la combinaison de deux : une brutale et incontrôlable hausse des taux obligataires atteignant un nouveau pays – la liste des pré-sélectionnés est connue – les banques pouvant ensuite vite répandre le mal, comme le cas de la Grèce le montre en ce moment. Car les grandes banques européennes sont gavées d’obligations d’Etats, et un plan global de restructuration de la dette qui interviendrait à la faveur de la crise d’un pays européen, avec réduction de peine à la clé, pourrait générer en retour un rude choc pour certaines. Confirmation du fait que les secousses successives de la crise – dégonflement brutal puis très lent de la dette privée, gonflement irrésistible de la dette publique – influent l’une sur l’autre, ce qui n’arrange rien.

En conséquence, il n’est pas concevable de laisser un pays faire défaut. Cette contrainte risquerait à force de poser problème, même au FMI, si les sauvetages devaient se succéder et le montant de l’addition s’envoler. Quant à elles, les banques centrales ont déjà donné tout ce qu’elles pouvaient, et sont désormais réduites au rôle de figurant. C’est clairement le cas de la BCE, qui n’est pas aux commandes, comme celui de la Fed. Cette dernière est traversée par des débats internes transparaissant de plus en plus, exprimant des désaccords accrus entre les membres du comité de politique monétaire à propos du maintien ou non de ses mesures de soutien et du risque d’apparition d’une nouvelle bulle financière privée pour certains, du retour de l’inflation pour d’autres. Ayant utilisé leur artillerie monétaire, les banques centrales n’ont plus d’autre ressource et leur seul discours possible porte sur les modalités et le calendrier de retrait des dispositions qu’elles ont prises.

Une seconde vérité commence à se faire jour, illustrant en contre-point que les gouvernements n’ont pas encore pris toute la mesure de la situation. Ils se réfugient toujours dans l’illusion que des plans de rigueur budgétaires (assortis de hausses d’impôts) vont permettre de réduire la voilure de l’endettement et de dégonfler la bulle publique, ne s’y engageant cependant qu’avec la plus extrême prudence, quand ils le peuvent. Sachant pourtant qu’une course de vitesse est engagée entre la hausse des taux obligataires, qui a débuté pays par pays, et un désendettement progressif, qui n’a pas commencé.

Mais les choses ne sont pas si simples. Les gouvernements doivent faire face à deux impératifs strictement contradictoires : diminuer les dépenses, mais sans plonger leur pays dans la récession. Ils sont aussi placés devant une autre réalité qui complique le jeu: la dette publique est pour une large part structurelle. Un mot qui, dans le langage des économistes, signifie qu’il faut remuer des montagnes pour y changer quoi que ce soit.

C’est la Banque des règlements internationaux (BRI) qui l’a annoncé de toute son autorité, et a analysé les dérangeantes conséquences. Elles sont toutes simples : la charge de la dette (le règlement de ses seuls intérêts) va atteindre des sommets dans les années à venir, dépassant souvent de beaucoup le seuil de 20% des ressources budgétaires des Etats occidentaux. Ce qui signifie qu’il va être pratiquement impossible pour ceux-ci de diminuer leur déficit primaire, car le payement des intérêts de la dette va absorber une partie très importante des économies réalisées dans le cadre des plans de rigueur, destinées à l’origine à réduire le déficit. C’est ce qui pourrait se passer pour la Grèce, qui est décidément un laboratoire. Ce nouveau paramètre pourrait entraîner les économies dans une spirale déflationniste descendante. Le Japon devenant alors le modèle précurseur et peu enviable de l’économie occidentale.

Qu’importe si la BRI, pour étayer sa démonstration, considère que le vieillissement de la population dans les pays occidentaux est à lui seul la source de la hausse de la dépense publique, ou si elle voit les efforts budgétaires de réduction de la dette comme unique cause du faible taux de croissance futur des pays de l’OCDE. Deux analyses que l’on va beaucoup entendre et qui ont en commun d’escamoter le reste. La conséquence est que l’effort de réduction du déficit, s’il est réalisé, va précipiter les pays occidentaux dans la déflation, réduisant leurs rentrées fiscales et accentuant encore la part de leurs ressources attribuée au payement de leur dette.

Le décalage est impressionnant entre cette logique, les hésitations et les soubresauts qu’elle annonce, et les discours des gouvernements. Surtout si l’on écoute les partisans les plus farouches de la pensée néolibérale axiomatique, les Tories britanniques, Républicains américains et autres Libéraux allemands, qui expriment de manière crue le credo partagé plus mezzo voce par tous les autres. Toutes ces équipes se trompent d’époque et ne maitrisent toujours rien. La planche de salut qu’ils cherchent à imposer ne mènera nulle part. Au bout de la rigueur subsistera encore un énorme déficit et nous aurons à la fois l’une et l’autre !

Les marchés, eux, auront trouvé un nouveau gisement d’actifs à bon rendement et à faible risque. Risquant à force de faire de ce placement de père de famille de véritables junk bonds à l’arrivée ! L’industrie financière, décidément, n’est pas fréquentable. Elle nous prépare un nouveau méga transfert financier en sa faveur.

Alors que les Etats-Unis étaient encore en retrait à propos de la réduction de leur déficit public, Ben Bernanke, le président de la Fed, vient de prononcer à Dallas un discours annonciateur de la suite des opérations. Très prudent lorsqu’il a abordé les chapitres de la croissance, du chômage, de l’activité de crédit, ou de la reprise du marché du logement, il a par contre annoncé la certitude de « choix difficiles » à venir. Le pays aura, selon lui, à choisir inévitablement entre des impôts plus élevés, des modifications dans les programmes d’allocations chômage ou de sécurité sociale, des dépenses publiques moins fortes, de l’éducation à la défense, ou une combinaison de ces différentes propositions. Ben Bernanke sortait-il de la mission de la Fed – la lutte contre l’inflation et le chômage – en abordant ses thèmes ? Son discours aurait en tout cas pu être prononcé par Barack Obama, qui n’a toutefois jamais été aussi précis jusqu’à maintenant.

On assiste actuellement à l’élargissement d’un grand écart. Avec d’un côté un monde financier toujours subventionné par les banques centrales, qui continue d’accumuler bénéfices et résultats tout en masquant ses pertes réelles, et de l’autre une économie dont la faible relance dépend toujours de mesures de soutien public, y compris et surtout aux Etats-Unis. Comme si ces deux mondes de la finance et de l’économie étaient animés par des dynamiques dissemblables, l’économie réelle jouant le rôle de la parente pauvre.

Fermer les portes des salles de jeu du casino pourrait y remédier, mais cela n’en prend pas le chemin : le grand écart va donc se poursuivre, s’installer et risque de s’accentuer. Cela va s’accompagner de lourdes conséquences sociales et politiques, si cette logique s’impose.

Dans le fastidieux labyrinthe des mesures de la future régulation financière, encore à l’étude, un exemple permet d’illustrer la tendance. Michel Barnier, commissaire européen au marché intérieur et aux services financiers a, le 4 avril dernier, stupéfait l’assistance d’une assemblée de financiers à Londres, en envisageant de modifier la composition de l’IASB, l’organisme international qui définit les normes comptables. Celui-ci se refusant depuis des semaines à assouplir comme demandé par Bruxelles sa position, Michel Barnier a tout simplement proposé d’en modifier la composition, afin qu’en soient membres plus de représentants des régulateurs nationaux, des banques et des entreprises. Il a aussi précisé, à titre d’amicale pression, que le projet d’augmentation du budget de l’IASB était prématuré, les deux questions étant liées. On sait les enjeux qu’il y a derrière l’adoption de nouvelles normes comptables, attendues comme le Messie par la profession bancaire en Europe, afin de pouvoir sortir de la clandestinité et présenter des bilans officiellement estampillés.

Certes, L’industrie financière ne va pas sortir totalement indemne. Elle va devoir s’accommoder de contraintes, contre lesquelles elle bataille avec la dernière énergie – notamment à propos des projets de taxe des banques et de l’augmentation des fonds propres – son activité allant être plus ou moins bridée suivant les décisions qui seront finalement prises.

Fondant ses espoirs dans la relance du marché de la titrisation, toujours en panne quand il n’est pas garanti par l’Etat, même si elle sait que ses beaux jours sont derrière lui, elle va s’efforcer de compenser les limitations apportées à ses champs d’action par l’ouverture de nouveaux marchés, en utilisant un instrument et une mécanique qui ont fait, si l’on peut dire, leurs preuves : celles des produits dérivés, à la fois coeur et poumons. Et elle va profiter sans attendre de la hausse progressive des taux sur le marché de la dette, qui va néanmoins l’atteindre par ricochet, quand elle devra à son tour lever des capitaux pour accroître ses fonds propres (à moins que d’autres formules sophistiquées plus souples, en discussion, soient admises comme éligibles et les soulagent).

L’industrie financière va utiliser ses énormes capitaux afin d’assouvir en priorité et à sa manière ses besoins insatiables. Car, moins que jamais dans la période qui s’annonce, l’économie réelle va se révéler en mesure de lui offrir les rendements de ses rêves. Cette dernière, de son côté, va devoir accepter des taux élevés pour financer son activité sur le marché obligataire privé, les banques n’étant plus en mesure – en raison de leurs nouveaux ratios de fonds propres – de distribuer comme auparavant le crédit, ou considérant surtout qu’elles ont mieux à faire que de se recapitaliser ou de prêter aux grandes entreprises.

Ce déséquilibre global vaut, et bien plus, tous les déséquilibres commerciaux qui mobilisent en ce moment les chancelleries et que les Chinois et les Allemands, les deux premiers exportateurs mondiaux, sont sommés de réduire. Mais il est ignoré par des gouvernements qui s’accrochent toujours et encore à l’idée que la machine repartira comme avant, une fois que la dette publique aura été contenue et réduite. Un pari, un de plus, qui n’est pas gagné.