Blog de Paul Jorion

De l’optimisme de principe

La croissance chinoise se porte bien, l’OCDE prévoit une reprise américaine dès l’année prochaine, et en Allemagne la confiance des entrepreneurs est en hausse depuis 4 mois… Ces signaux marquent-ils un proche retour de la croissance mondiale ?

La plupart des analyses qui expliquent que nous sortons du tunnel sont davantage fondées sur de l’optimisme de principe que sur les chiffres réels. On demande aux économistes de faire des prévisions, celles-ci sont évidemment pessimistes, à l’arrivée les chiffres sont un peu meilleurs que prévu… et on en tire la conclusion que la situation s’arrange ! Un exemple avec les chiffres de l’emploi américain qui sont tombés vendredi : 247.000 pertes d’emplois en juillet c’est moins que les 275.000 prévues par certains économistes et beaucoup moins que les 741.000 destructions d’emplois qu’on a connues au mois de janvier. Mais c’est encore très loin d’être le signe d’un véritable redémarrage, qu’on pourrait déceler s’il y avait, disons, moins de 150.000 emplois perdus. Seuls deux chiffres récents me paraissent effectivement encourageants : la croissance chinoise de 7,8% et la reprise des exportations en Allemagne – le deuxième étant sans doute une conséquence du premier. Pour le reste, quand on compare la situation actuelle aux graphiques représentant l’évolution des récessions survenues depuis la seconde guerre mondiale, on se trouve encore aujourd’hui plus bas que les points les plus bas des crises passées… Ce à quoi on assiste, c’est à une décélération de l’aggravation de la situation. On navigue maintenant entre dépression et récession. Il faut quand même être un sacré optimiste pour considérer que les nouvelles sont bonnes.

Les bons résultats affichés récemment par les banques américaines ou françaises font dire à beaucoup que nous avons évité « l’effondrement du système». Le risque est-il définitivement derrière nous ?

Le problème majeur, c’était l’insolvabilité des banques. Les Etats les ont aidées, en leur prêtant de l’agent et en orchestrant un assouplissement des règles comptables – ce qui a d’ailleurs réduit la transparence puisqu’en gros c’est la banque qui détermine maintenant la valeur de ses propres actifs. Des banques ont été éliminées, ce qui a permis à leurs concurrentes de grossir encore. Or le risque systémique avait été créé par le fait que certaines banques étaient « too big to fail », c’est-à-dire « trop grosses pour faire faillite » : l’Etat est obligé de les aider plutôt que de les laisser s’effondrer. Pourquoi ? Parce que si elles devenaient insolvables, elles contamineraient leurs créanciers, créant un effet domino. Moins de banques, mais plus grosses encore qu’auparavant signifie que le risque systémique est encore plus sérieux qu’il ne l’était avant. D’autre part les bons résultats bancaires reposent uniquement sur des gains spéculatifs : ce sont les salles de marché de Goldman Sachs ou de la BNP qui font de l’argent, sans que cela bénéficie au financement de l’économie « réelle », à l’investissement dans les entreprises… si je voulais être méchant je dirais que c’est uniquement la portion parasitaire de l’activité des banques qui s’est refaite une santé, celle qui rend effectivement un service à la communauté est elle toujours dans le coma.

Autre secteur par lequel la crise est arrivée, l’immobilier américain. Selon les chiffres de juin publiés par le département du Commerce, les ventes de logements ont augmenté de 11% par rapport à mai, qui était certes, bien mauvais…

Aux Etats-Unis, on entre dans la deuxième vague de la crise immobilière : après celle des subprimes qui touchait les emprunteurs les plus pauvres, ce sont désormais les classes moyennes qui en sont victimes : avec la chute des prix de l’immobilier, un tiers des emprunteurs doivent à la banque plus d’argent que ce que vaut leur maison. L’immobilier commercial commence aussi à poser un problème très sérieux : les bureaux et les centres commerciaux dépendent de la reprise de l’activité et de l’emploi… et quand ils n’arrivant pas à rembourser leur prêt, ils entraînent avec eux une multitude de petites et moyennes banques américaines qui leur ont avancé des fonds mais dont l’activité est insuffisamment diversifiée pour résister à ne serait-ce qu’une poignée de défauts.

L’emploi justement, reste de l’avis de tous le point noir…

Dans les discours de propagande où on annonce la reprise économique, on vous dit toujours : « Ne regardez pas trop les chiffres de l’emploi, c’est ce qui s’améliore toujours en dernier… ». Ça a effectivement été le cas lors des grandes crises plus anciennes, mais ce qu’on oublie, c’est que la consommation des ménages – le principal moteur de la croissance – dépendait moins qu’aujourd’hui de leur faculté à emprunter : les gens épargnaient, mais c’est parce que les salaires représentaient à cette époque une part plus importante de la croissance. En fait, des secteurs cruciaux comme l’immobilier résidentiel ou l’immobilier commercial ne pourront reprendre que si l’emploi a déjà redémarré. La reprise ne pourra pas avoir réellement lieu cette fois-ci tant que le chômage n’aura pas d’abord baissé.

Les marchés financiers semblent pourtant plus optimistes : le CAC 40 a par exemple dépassé les 3400 points… Un effet de la « propagande » ?

On oublie que la Bourse a la capacité de pouvoir être déconnectée de l’économie réelle : le coefficient qui relie le prix de l’action à la valeur de la compagnie peut varier selon les époques dans une fenêtre très large. Si beaucoup d’argent est disponible pour des placements en Bourse, le prix des actions des entreprises sera surévalué par rapport à leurs résultats : en période de crise, la Bourse devient plus attractive que les autres types de placements, comme l’immobilier, la dette des entreprises ou le prix des matières premières, dont le pétrole, puisque dans le contexte d’une économie déprimée la demande pour ces produits baisse automatiquement, entraînant leur prix …

Mais les marchés réagissent aussi à des résultats d’entreprises (Ford par exemple) meilleurs que prévu ?

C’est vrai : Ford a relativement bien résisté à l’effondrement généralisé du secteur automobile américain. Certaines entreprises américaines (Intel) ou allemandes (les machines outils) ont affiché de bons résultats grâce à la demande chinoise. Et les compressions de personnel ont comme toujours amélioré la productivité et rassuré les actionnaires…

La reprise, vous la voyez quand ?

Je ne peux pas vous répondre. Quand on voit que le FMI et la Banque mondiale, des organisations jumelles, aboutissent à des conclusions opposées (1), on voit bien que les prévisions économiques ne sont pour l’instant que des spéculations… intellectuelles cette fois.

Les plans, fonds d’investissements, ou primes à la casse des Etats favorisent-ils tout de même le petit mieux de l’économie ?

Tout le monde comprend qu’on ne peut pas relancer toute une économie sur la base seulement de primes à la casse ! Cela ne peut produire que des effets mineurs et l’argent dégagé pour ces opérations devra être remboursé plus tard. Dès le départ, l’analyse de la crise par les gouvernements a été très inadéquate. Les salaires stagnaient et poussaient les consommateurs à l’emprunt. Aujourd’hui encore, au lieu d’encourager l’augmentation des salaires – éventuellement aux dépens des investisseurs (pourquoi pas, pour une fois ?) –, les Etats concentrent tous leurs efforts sur une relance de la consommation par le crédit. Si la croissance revient, elle reposera du coup sur de très mauvaises bases, et on se dirige vers une croissance selon une courbe en W : une imitation de reprise suivie d’une rechute, ou plus probablement encore – faute d’avoir pris le taureau par les cornes : une succession interminable de W.

recueilli par Sonya Faure