Blog de Paul Jorion

Billet invité. Sans relecture (statut provisoire)

CHINAMERIQUE, DEUXIEME EPISODE

Les rendements qu’atteignent les bons du Trésor américains sont attentivement suivis au fur et à mesure des adjudications. Ils augmentent, et c’est source d’interrogation et matière à interprétations divergentes pour les commentateurs du monde entier qui les suivent fiévreusement. C’est également sujet d’inquiétude pour ce qui pourrait en découler pour l’économie américaine, si cette hausse devait se poursuivre, comme cela est probable. Toutefois, ayant gardé l’habitude qu’il va falloir perdre, que l’économie américaine tire la croissance mondiale, nous continuons d’accorder un intérêt un peu disproportionné à cette question, comme si tout en dépendait.

Il y a rattrapage, disent donc les optimistes. Les bons ayant été pendant un temps un refuge qu’il n’est plus nécessaire de rejoindre, les investisseurs allant chercher leur bonne fortune ailleurs et les taux, qui avaient baissé, se retendant normalement. La crainte d’une inflation future, disent ceux qui le sont moins, écarte les investisseurs de ces bons, car elle laminerait leurs bénéfices. Le processus n’en est donc qu’à ses débuts.

Tous doivent cependant faire les mêmes constatations : 1/ La tentative de la Fed de contrer la hausse en engageant, financé par la création monétaire, un programme d’achat de 300 milliards de dollars a échoué, et elle a par contre apporté de l’eau au moulin de ceux qui craignent que cette politique, additionnée aux autres financées de la même manière, ne déclenche une inflation incontrôlée. 2 / Pour cette même raison, la Fed s’interroge sur la possibilité d’augmenter les montants de ses engagements pour ce type d’achats et a repoussé la décision, tout en laissant ouverte la possibilité de poursuivre. 3/ Quelles que soient les raisons de la hausse des taux, les conséquences négatives de cette hausse sont identiques et immédiates, tant sur les renégociations en cours de prêts hypothécaires (accroissant leur taux de défaut), que sur les prêts à la consommation, qui y sont également souvent indexés, ou sur les prêts aux entreprises.

En réalité, sans avoir besoin de prendre en compte les effets d’une éventuelle inflation future, les taux des bons (courts mais surtout longs) ont toutes les raisons de monter au fur et à mesure des adjudications, vu les montants énormes empruntés – les meilleures affaires qui se présentent aux yeux des investisseurs, les amenant à s’en éloigner – ainsi que la pression désormais constante des pays du Bric. Et il n’est pas du tout certain, non plus, que l’administration Obama sera en mesure de respecter ses annonces de maîtrise des déficits, ce qui impliquera si elle n’y parvient pas de recourir davantage à l’emprunt. Contribuant à encore augmenter les taux des bons du Trésor, pour ensuite en récolter les conséquences redoublées. L’accroissement de la charge de la dette, la détérioration des conditions de crédit et ses suites, tant financières (sur les banques) qu’économiques (sur la production, la consommation et la croissance). Effet de tenailles ou spirale descendante, peu importe le choix des termes, il sera difficile d’en sortir.

Il n’est pas très compliqué d’identifier les meilleures affaires qui se présentent actuellement aux investisseurs et peuvent les inciter à se détourner, dans leurs arbitrages, du marché de la dette américaine. Il suffit d’aller voir du côté du pétrole, dont le cours grimpe sans que cela ne provienne d’un accroissement de la demande, en attendant de voir les cours d’autres matières premières monter à leur tour, comme on peut s’y attendre. Avec toutes les conséquences qui en résultera, dont on a déjà eu un avant-goût, en prélude à l’émergence brutale de la crise, quand les capitaux ont en urgence quitté les marchés de la dette qui s’annonçaient sinistrés. Simon Johnson, ancien chef économiste du FMI, s’attend pour sa part à un redémarrage à grande échelle du « carry trade », avec comme base arrière non plus le Japon mais désormais les Etats-Unis, étant donné les taux de la Fed. Le mécanisme est simple : vous empruntez à la Fed, si vous y êtes habilités, et allez prêter sur des marchés où les taux sont bien plus élevés, comme ceux des pays dits « émergents », avec comme seul risque l’évolution de la parité de la devise de votre pays d’accueil par rapport au dollar (celui-ci étant tendanciellement baissier sur le long terme). La conséquence évidente en sera de développer l’investissement dans ces pays et de contribuer ainsi à faire basculer encore plus vite l’axe économique mondial, une tendance déjà affirmée, affaiblissant d’autant en retour l’économie américaine et le dollar. Les capitaux n’ont pas de patrie.

En attendant que se réalisent ces éventualités, le titre d’une dépêche d’Associated Press résumait bien la situation actuelle, au lendemain d’une nouvelle hausse des rendements des « treasuries » (les bons du Trésor): « Même pour le gouvernement américain, les temps sont durs pour obtenir des prêts à des taux peu élevés ».

Dans l’immédiat, et pour adopter le contre-champ, l’actualité va se déplacer dès mardi prochain en Russie, à l’occasion du premier sommet des chefs d’Etat du Bric (Brésil, Russie, Inde et Chine). Il en est attendu des déclarations très politiques sur des sujets très sensibles. A propos du rôle accru que les pays dits émergents s’attendent à pouvoir jouer dans les organisations internationales adoubées par le dernier G20, le FMI en premier lieu. Plus à terme, concernant la réforme du système monétaire international et le rôle du dollar comme monnaie de réserve. Ces deux sujets touchent de très près les intérêts des Etats-Unis, qui jouent à leur propos désormais une véritable course de lenteur avec leurs financiers chinois. Les pays du Bric, eux, savent que le temps joue pour eux et n’ont ni les moyens ni l’intention de forcer la vapeur, ce qui serait contraire à leur intérêt bien compris.

Ils peuvent toutefois difficilement se satisfaire de la décision prise par le FMI d’attendre fin janvier 2011 (en avance de deux ans, tout de même, sur le calendrier initialement prévu), pour ne voir augmenter que de manière homéopathique leurs droits de vote au sein de l’organisation internationale, dans laquelle les Américains disposent d’un droit de veto sur les décisions les plus importantes. Il va falloir se serrer, mais personne n’y tient, ni les Américains, ni les Européens, qui ont aussi la part belle dans le partage des voix. Les membres du Bric ont ainsi déjà manifesté clairement leur mécontentement sur un autre terrain, là où leurs interlocuteurs sont demandeurs. Le dispositif a minima envisagé, comme son calendrier de réalisation pourront-ils être conservés ? Rien n’est moins sûr.

Dans l’immédiat, en application des décisions du dernier G20, ils se révèlent certes disciplinés, mais ils ont obtenu de n’apporter au FMI les fonds décidés, afin d’aider les pays les plus victimes de la crise, que sous la forme d’achat d’obligations de celui-ci. Une nouveauté rapidement négociée depuis avril dernier, qui permet aux acheteurs en dollar de ces obligations de disposer ensuite de titres libellés en DTS (droits de tirage spéciaux), indexés sur un panier plus avantageux de devises. Cette opération va donc revenir, pour les pays du Bric, à se délester d’environ 80 milliards de dollars et à faire supporter au FMI la faiblesse à venir de ce même dollar. Les Russes, pour enfoncer le clou, ont en plus annoncé qu’ils allaient vendre des bons du Trésor américain pour acheter les obligations du FMI. Faisant feu de tous bois, ce dernier devrait parvenir ainsi à boucler son budget, si tout du moins le Congrès américain autorise l’administration Obama à apporter 108 milliards de dollars de contribution. Mais il faudra tout de même que le FMI vende une partie de son stock d’or et émette des DTS, en application de la faculté dont il dispose lui aussi de créer de la monnaie (pour 250 milliards de dollars).

Au FMI également, les comptes deviennent comme on le voit serrés. A défaut d’élargir la place des pays émergents autour de la table de son conseil, il doit dans un premier temps prendre à son compte des risques auparavant encourus par ceux-ci. Quelle va être la prochaine étape ?

Cette défausse de dollars, sans que son montant soit mineur, est certes de portée plus symbolique qu’autre chose. Mais elle a déjà été précédée d’autres épisodes, qui convergent tous dans le même sens, en s’additionnant, ayant le plus souvent la Chine comme acteur. Avec pour objectif de lentement grignoter la part prépondérante du dollar dans les échanges commerciaux, tout en continuant d’affirmer à chaque occasion que celui-ci n’a plus vocation, à terme, à être la monnaie de réserve. Des accords commerciaux bilatéraux en sont l’occasion, qui prévoient d’utiliser les devises des signataires pour les échanges. Les Chinois utilisent massivement leurs excédents commerciaux, également, pour acheter d’importantes quantités de matières premières, en dollar, sans attendre la hausse des cours de celles-ci qu’ils ont anticipée. Ils sécurisent leurs approvisionnements énergétiques en finançant, également en dollars, différents programmes, le dernier en date gazier au Turkménistan (pour 3 milliards de dollars). Ils continuent de faire leur marché, avec leur fonds souverain, en diversifiant leurs investissements hors des Etats-Unis, notamment en Europe. Ayant appris à mieux reconnaître les canards boiteux.Et cela toujours en dollars. Ils viennent, aussi, de tenir avec le Japon, dont ils sont le premier partenaire commercial, en tant que deuxième et troisième puissances économiques mondiales, un sommet consacré aux questions économiques et commerciales dont étaient donc exclus les Américains et les Européens. Tout ce qui permet de dépenser les dollars provenant de leurs excédents commerciaux à bon escient est engagé, sans que ceux-ci soient obligatoirement consacrés à l’acquisition de bons du Trésor. Cette tendance est irréversible et ne peut que prendre de l’ampleur, notamment en raison de l’accroissement de ce que l’on appelle le commerce Sud-Sud (entre pays émergents, et même au-delà).

Il n’est pas dans l’intention des Chinois, comme ils l’ont très clairement annoncé à la veille du G20, de brusquer le cours des événements. Ils donnent donc tort, par leur attitude, à tous ceux qui, observant qu’ils continuent d’acheter des bons du Trésor américain, en tirent la conclusion erroné que rien n’a changé et que cela va continuer comme avant. Ils n’ont tout simplement pas intérêt à brusquer les choses et à faire chuter la valeur des bons américains, vu la quantité qu’ils en détiennent, et ils ont choisi d’autres voies plus graduelles mais toutes aussi efficaces afin de se désengager. Quitte à annoncer encore une fois la couleur, via l’un de leurs grands banquiers de Shanghai, future grande place financière mondiale, qui proposait dernièrement et tout uniment aux américains d’envisager que leurs bons du Trésor puissent devenir libellées en yuan, la monnaie chinoise. Voulant ainsi signifier que cela pourrait un jour devenir la condition pour que la Chine continue de les acheter. La ligne d’horizon est tracée, l’atteindre est une question de temps.

Les commentateurs ont pris avec des pincettes cette proposition, tellement elle est peu crédible à court terme, ne voulant pas y voir, comme dans les autres domaines monétaires, l’expression d’une politique à long terme qui va être patiemment menée. Ayant, à cause de la crise et à force de l’habitude, le nez courbé sur le court terme et l’immédiat. N’ayant pas encore intégré cette idée assez dérangeante pour eux qu’ils ne vont plus être au centre du monde. Mais, si l’on met tout bout à bout, les marges de manœuvre américaines apparaissent pour ce qu’elles sont, c’est-à-dire fort réduites. Ce sont les Chinois qui vont de plus en plus mener le jeu dans cette partie, en dépit de leurs propres difficultés économiques internes. Ils y seront aidés par le retour des capitaux occidentaux, dès que la situation sera stabilisée, ce qui n’est pas le moindre des paradoxes.