Blog de Paul Jorion

Billet invité.

LA CRISE SE POURSUIT, L’APRES CRISE SE DESSINE

Le renouvellement prévisible des métaphores utilisées pour évoquer la crise et ses perspectives est en bonne voie. Peter Orszag, le directeur du budget à la Maison Blanche, a bien commencé en déclarant le 17 mai dernier sur CNN : « la chute libre de l’économie semble s’être arrêtée », mais il est hélas immédiatement retombé dans un poncif, ajoutant : « Il y a des lueurs d’espoir… ». Le lendemain, éludant une question lui demandant s’il pensait que nous avions touché le fond, pour rester dans les poncifs, Tim Geithner, secrétaire au Trésor, a préféré sauter à la phase suivante, affirmant en innovant que « la reprise ne sera pas stable et régulière. Elle sera cahotante (…) et fragile pendant un temps ». Au chapitre de la franchise, il a même déclaré : « Pour nombre d’Américains, ça n’ira pas mieux avant longtemps ». Barack Obama, à l’occasion de la première réunion de son conseil pour la reprise économique, a déclaré avec prudence: « Nous sommes contents de voir des progrès, de voir un certain retour à la normale par certains aspects sur les marchés financiers. »

A en croire la Fed, le reste ne va pas très fort aux Etats-Unis. L’économie américaine ne devrait pas être conforme à ses objectifs de croissance, de chômage et d’inflation avant cinq ou six ans. Le taux de chômage, qui est actuellement de 8,9%, pourrait atteindre 9,6% en 2009 et toujours 8,5% en 2011, l’objectif de la Fed étant compris entre 4,8 et 5,0%. Le PIB devrait chuter en 2009 plus que prévu, soit de 2,0%, avant de croître de 2 à 3,0% en 2010 et de 3,5 à 4,8% en 2011. Ces nouvelles prévisions plus pessimistes que les précédentes datant de février dernier.

Nous ne sommes pas encore sur la branche horizontale du « L », mais nous nous en approchons, Paul Krugman n’en écarte pas la possibilité, Joseph Stiglitz également. Il est frappant de remarquer, toutefois, que les analyses font sauf exception défaut pour expliquer cette période de stabilisation qui nous attend, puisque c’est ce qui nous est au mieux promis.

Dans un article syndiqué intitulé « le printemps des zombies », Joseph Stiglitz en donne les raisons : « Les banques zombies – ces morts-vivants – ‘parient sur leur résurrection’, en reprenant les mots immortels d’un économiste, Edward Kane. Tandis qu’elles répètent la débâcle des caisses d’épargne et de prêts américaines (Savings & Loans) des années 1980, les banques utilisent de mauvais modèles de comptabilité. (Elles étaient par exemple autorisées à conserver des actifs non performants dans leur bilan sans les échéances). Pis encore, elles peuvent emprunter à bon marché à la Réserve fédérale, même sans réelles garanties, tout en prenant sur les marchés des positions risquées. »

« Certaines banques ont annoncé des bénéfices au premier trimestre 2009, la plupart grâce à des tours de passe-passe comptables et à des gains sur les marchés financiers (c’est-à-dire en spéculant). Mais ce n’est pas ce qui va permettre au monde de se rétablir rapidement. Et si le pari est perdu, le contribuable américain devra régler une note encore plus salée. Le gouvernement américain aussi parie qu’il va s’en tirer : les mesures de la Fed et les garanties du gouvernement signifient que les banques ont accès à un financement à bas prix, alors que les taux des crédits qu’elles accordent restent élevés. »

« Sauf une nouvelle mauvaise surprise, il est même possible que les banques puissent s’en tirer sans traverser d’autre crise. D’ici à quelques années, les banques seront recapitalisées et l’économie reviendra à la normale. Cela est le scénario idéal. Mais l’expérience conduit à penser que cette approche est dangereuse. Mais l’expérience conduit à penser que cette approche est dangereuse. Même si les banques se portaient bien, la dépréciation et la perte de richesse qui découlent de la crise signifient que selon toute probabilité l’économie sera faible. Et une économie sans force est plutôt synonyme de pertes bancaires que de bénéfices. »

Somme toute, il nous faut prendre notre mal en patience, en attendant que les banques se guérissent de celui qui les a atteint. Nous subissons une double punition, en raison de leur double faute.

Si les explications font souvent défaut, les commentaires erronés ne manquent pas, au contraire. Il n’est de jour qu’un commentateur mal inspiré annonce le dégel du marché interbancaire, s’appuyant en Europe sur la baisse du taux du Libor, signe d’une reprise selon lui de l’activité. Occultant une réalité plus dérangeante pour l’optimisme de son propos, à savoir que les banques pouvant se fournir en liquidité à très bas prix auprès de la BCE, elles n’ont aucun intérêt à aller emprunter ailleurs pour nettement plus cher, si elles y parviennent. Et donc le Libor baisse, car il n’y a peu de demande !

La crise bancaire se poursuit donc, induisant entre les banques cette défiance qui paralyse leurs relations financières. En France, le sénateur Jean Arthuis, président de la commission des Finances, du Contrôle budgétaire et des Comptes économiques de la Nation du Sénat, a eu cette magnifique formule : « Sans doute y a-t-il eu un peu d’inertie dans le provisionnement des banques françaises ». Mais, sans attendre l’annonce de nouvelles dépréciations dans les comptes des banques, impliquant de nouvelles opérations de sauvetage, la situation de Natixis et de ses actionnaires le Groupe Ecureuil-Banque Populaire, fait l’objet de toutes les rumeurs, en dépit des mesures de soutien déjà annoncées par les pouvoirs publics. Elles ne suffiront pas, est-il clairement envisagé, d’autres vont devoir intervenir à nouveau. Soit sous la forme d’une garantie publique du portefeuille d’actifs de Natixis, soit sous celle de la mise en place d’un mécanisme de cantonnement.

De la Grande-Bretagne à la RFA, en passant par l’Irlande ou la Belgique, les exemples de solution ne manquent pas, toutes les variantes sont essayées ou envisagées. La situation française semble compliquée par le fait que les grandes banques préfèrent essayer de tirer leur épingle du jeu en solo et veulent éviter une solution globale, qui pourrait les amener à consentir des contreparties. Pas plus qu’elle n’acceptent que les résultats des stress tests européens, quand ils seront effectués, ne soient exposés sur la place publique, de peur du pilori. Le nouveau PDG de la Société Générale, Frédéric Oudéa n’a pas craint de donner deux arguments de fond pour justifier, selon sa formule contournée, qu’il n’était « pas indispensable » de les rendre publics. « La confiance est présente dans le système bancaire français et dans la Société Générale en particulier », a-t-il cru devoir ajouter, particulièrement bien placé dans ses nouvelles fonctions pour rappeler que l’ensemble des banques françaises se livrent depuis des années à des tests de résistance. Et puis, afin de se rallier démagogiquement un public, « nous n’avons pas de leçon à recevoir des Américains ».

Sans doute parce que la récession y est plus forte, et qu’il est maintenant admis que c’est chez elle que la situation des banques est la plus alarmante de toute la zone euro, la réalité allemande est moins dissimulée. Hartmut Schauerte, secrétaire d’Etat à l’Economie a reconnu ce mardi que l’Etat a dû assumer « les fonctions de banquier », les banques ayant quasiment coupé le robinet du crédit, précipitant nombre d’entreprises dans la crise. Il a précisé que « l’épreuve cruciale est encore à venir pour ce qui concerne l’approvisionnement en liquidité (des entreprises), en août, septembre et octobre ». Sous le nom de « Deutschlandfonds », le gouvernement a mis en place un programme de 115 milliards d’euros de garanties financières et de crédits directs.

En dépit de cette franchise (relative) et de l’ampleur des mesures prises ou annoncées, le gouvernement allemand vient de recevoir plusieurs volées de bois vert. Günther Verheugen, le commissaire européen à l’industrie, n’y a pour sa part pas été par quatre chemins : « L’Allemagne était la championne du monde des risques bancaires. Nulle part ailleurs dans le monde, pas non plus en Amérique, les banques ne se sont lancées d’une façon aussi importante dans des risques aussi incalculables, surtout les banques régionales ». Wolfgang Münchau, l’un des chroniqueurs du Financial Times, sous le titre sans équivoque « L’Allemagne a besoin d’autre chose que des tours de passe-passe comptable », a de son côté considéré que les plans de cantonnement annoncés, qui éludent la nécessité de recapitalisations, ne sont que des temporisations, et qu’il faudra bien que les contribuables payent à l’arrivée, car il est illusoire de penser que les investisseurs privés s’engageront dans les structures qui devraient être mises en place.

Il semble que ce ne devrait pas être le cas aux Etats-Unis, le Trésor retardant encore l’annonce de la liste des heureux élus qui vont mettre en place et expérimenter les structures publiques-privées de défaisance, devant l’afflux de candidats à leur gestion. Sans doute parce que les conditions offertes par les pouvoirs publics y sont considérées comme très attractives, c’est-à-dire fort généreuses. Finalement, de part et d’autre de l’Atlantique, selon des modalités différentes, c’est un peu le même plan qui est proposé. Dans un cas, aux Etats-Unis, sa complexité apparente masque le fait que les contribuables en sont les financiers de dernier recours, dans l’autre cas, en République Fédérale, il est seulement prévu qu’il ne leur sera dit que plus tard, le plus tard possible.

Le renflouement des banques américaines, portées par l’embellie boursière de leurs valeurs de ces dernières semaines à l’annonce de leurs résultats, se poursuit à toute allure, les encourageant à vouloir rembourser au plus tôt les fonds publics qu’elles ont emprunté, afin de récupérer leur totale liberté (comme si elles avaient subi de si nombreuses contraintes !). Parallèlement, l’important et dense tissu des banques locales américaines s’enfonce dans la crise, n’ayant pas les moyens des grandes banques pour faire face à ses difficultés, largement délaissé par les pouvoirs publics, en dépit de l’annonce récente que des fonds résiduels du TARP, abondés par les remboursements à venir des grandes banques, allaient être consacrés à l’aider. Il y a de la concentration de l’air et des bonnes affaires en perspective, comme nous l’avons déjà indiqué.

Il est certes justifié de s’interroger sur les bases effectives des résultats financiers annoncés par les banques, ainsi que sur leurs conséquences boursières, et pour finir sur la solidité de l’ensemble du nouvel échafaudage qui tente d’être progressivement construit sous nos yeux. Au mieux, il l’est sur le sable de l’économie américaine, au pire il résulte d’un montage qui s’écroulera de lui-même. Il est aussi permis de se demander quel est le feu de brousse qui amène les banques à vouloir si vite couper tout lien financier avec l’administration de l’Etat. Est-ce, comme on l’entend dire, afin de ne pas avoir à souscrire aux maigres obligations qui leur sont faites en matière de rémunération de leurs dirigeants, qui peuvent facilement être contournées et qui le sont certainement déjà ? Ou n’est-ce pas plutôt afin de couper court à toute velléité de renforcement de ces mêmes obligations, qui pourraient intervenir à la faveur de nouveaux épisodes ? Qu’est ce que cela peut-il bien signifier, par ailleurs, ce subit besoin de liberté, alors que, petit à petit, des informations filtrent à propos des futures mesures de régulation qu’envisagent les pouvoirs publics, notamment dans le domaine des produits dérivés ? Sont-elles, malgré leurs limites, néanmoins considérées comme inacceptables, impliquant de se mettre en ordre de bataille pour s’y opposer ?

Que pèsent, en réalité, ces calculs et ces luttes plus ou moins ouvertes d’influence et de pouvoir à propos de la configuration du système financier de demain, face à l’avenir de l’économie mondiale tel qu’elle est, dans le meilleur des cas, désormais envisagé, qui va poser des problèmes bien plus redoutables ?

Fidèle à son nouveau rôle, le FMI, par la bouche de l’un de ses directeurs adjoint, John Lipsky, s’inquiète depuis Tokyo qu’une situation qui pourrait selon lui encore empirer. Il met en garde contre d’éventuelles complaisances et estime bien peu probable, en tout état de cause, que la consommation retrouve sa vigueur passée, en particulier aux Etats-Unis. C’est à la même conclusion que Joseph Stiglitz est d’ailleurs parvenu dans son article déjà cité. « Cette récession est complexe : c’est une crise économique combinée à une crise financière. Avant son début, les consommateurs criblés de dettes aux Etats-Unis étaient le moteur de la croissance économique mondiale. Ce modèle est aujourd’hui en panne et il n’est pas près d’être remplacé. » Voilà un pronostic dont il n’a pas encore été fait le tour de ses énormes conséquences.

Pour aborder brièvement un tout autre sujet, le voyage qui est en cours de Lula, le président brésilien, en Arabie Saoudite, en Chine et en Turquie, illustre autant que les interrogations précédentes, inconnues comprises, ce que l’avenir nous réserve. La Chine est devenue le premier partenaire commercial du Brésil, cela n’est pas sans conséquences. Ce que les économistes, mal inspirés, appelaient commerce Sud-Sud, par opposition au commerce Nord-Sud entre pays développés et pays sous développés, est en train de petit à petit s’organiser sur de nouvelles bases, sur de nouvelles complémentarités. Ainsi que sur de nouvelles connivences, en s’appuyant sur des intérêts communs bien compris.

Si l’un des moteurs du commerce international, les exportations des pays émergents, est et va tourner au ralenti pour une période indéfinie, mais que l’on s’accorde comme devant durer, le lent développement des marchés intérieurs des pays émergents, seule alternative à leur disposition, va accentuer le phénomène déjà largement en cours de basculement de l’axe économique mondial. Ils vont donc commercer de plus en plus entre eux, développant le fameux commerce Sud-Sud (la Chine, la Russie et l’Inde sont dans l’hémisphère Nord).

Ces pays, pris dans leur ensemble, disposent de matières premières de toutes natures, de ressources énergétiques, de terres agricoles, d’un tissu industriel dense et complet, d’une main d’œuvre nombreuse et de plus en plus qualifiée, de savoir-faire technologiques accomplis, et aussi de capitaux. Tout ce qui est nécessaire à leur essor économique.

Nous assistons actuellement aux prémices d’un nouvel équilibre économique mondial, au sein duquel les pays que l’on avait coutume d’appeler « développés » ne vont plus pouvoir prétendre au rôle hégémonique qui a été le leur. Ni leurs savoir faire technologiques, de plus en plus partagés, ni leurs centres financiers, en crise durable, ces deux derniers fleurons, ne sauront les maintenir aux commandes du monde tel qu’ils y étaient habitués.

Si les échanges commerciaux se développent de plus en plus entre pays émergents, et s’ils écartent de plus en plus le dollar comme monnaie pour leurs transactions, nous assisterons, à ce rythme-là, à la descente progressive du dollar comme monnaie de réserve. Ce moteur-là du changement peut connaître des ralentissements ou des accélérations, mais il ne calera pas.

Une déclaration un peu étonnante de Barack Obama est passée inaperçue dans le tourbillon de l’actualité. Dans un discours prononcé, le 15 mai dernier, à Rio Rancho (Nouveau Mexique), consacré au crédit procuré par les cartes du même nom, il a incidemment évoqué la Chine et l’achat par celle-ci des bons du Trésor US, pour craindre qu’elle pourrait un jour se lasser d’en acheter. Sans en tirer plus argument. Or ce n’est pas actuellement le cas. L’analyse du marché des bons du Trésor, au fur et à mesure de leurs adjudications, est une compétence qui ne s’improvise pas et il est donc difficile d’y voir clair. Mais il semble bien que les autorités chinoises poursuivent leurs achats et que ce n’est pas sur ce terrain qu’il est possible observer l’évolution de leur politique. C’est dans le domaine monétaire, où ils sont plus libres de leurs mouvements, que les dirigeants chinois agissent. Ils viennent de trouver avec Lula un renfort, ce dernier ayant expliqué qu’il souhaiter que les relations commerciales entre les deux pays soient désormais libellées dans leurs deux monnaies respectives, excluant le dollar.

Les déclarations du gouverneur de la banque centrale chinoise, préconisant avant le dernier G20 l’abandon du dollar comme monnaie de référence, ont sonné comme une alerte, trop vite oubliée. Zhou, le gouverneur, avait pourtant bien pris soin d’expliquer qu’il s’agissait d’une perspective à long terme, et qu’il souhaitait engager à ce propos des discussions, afin d’en prévoir les étapes. Si ces discussions ne s’engagent pas, comme proposé, d’autres moyens de parvenir aux mêmes fins sont donc possibles pour les Chinois. Cela prendra du temps, certes, mais il était de toute façon prévu qu’il en soit ainsi.