Blog de Paul Jorion

Billet invité.

PETITS CALCULS D’UNE CRISE SANS FIN

De l’art de ne pas appeler les choses par leur nom. Les banques centrales se sont lancées, ou étudient la possibilité de s’y engager, dans une politique d’ « assouplissement quantitatif », mesure consistant dans un langage plus imagé à « faire tourner la planche à billets ». Selon un scénario qui était prévisible, la Fed a commencé, la BoE a annoncé la suivre et la BCE en étudie la possibilité.

Il faut dire qu’il y a le feu au lac. Mais rien n’indique que cette mesure de dernier ressort soit efficace. Les banques vont bénéficier d’argent frais, en échange d’actifs qu’elles vont céder à leur banque centrale, la qualité de ceux-ci pouvant varier d’obligations d’Etat à actifs non valorisables. Comment vont-elles l’utiliser, c’est la grande inconnue ? Le précédent japonais (première illustration de la « trappe à liquidités » de Keynes) n’est pas là pour nous rassurer. La vérité est que cette politique sera d’autant plus efficace que les banques centrales récupéreront, plus ou moins subrepticement, des actifs non valorisables (pourris) et non de qualité. Car sinon, cela laissera les banques dans une situation encore plus inconfortable qu’actuellement, en tête à tête avec leurs actifs toxiques et délestées de leurs actifs de qualité. Encore plus fragilisées, elles n’ouvriront pas les vannes du crédit. D’autant que la crise économique n’améliore pas la solvabilité des emprunteurs et que cela va en empirant.

Dans l’immédiat, la BoE a annoncé acquérir des obligations d’Etat. A tout prendre, ce n’est peut-être pas la chose la plus prudente qu’elle puisse faire – paradoxalement.

Si cette politique d’assouplissement quantitatif devait ne pas fonctionner, ce qui est possible, cela sonnerait le glas de toutes les dérisoires tentatives auxquelles nous assistons de ne pas aller droit au but en nationalisant les banques.

Il y a comme un véritable déni dans l’attitude des décideurs à ce propos. Pour les psychiatres, le déni est essentiellement de l’ordre de la psychose, ce qui n’est pas rassurant pour la suite des événements. Il repose sur le principe de plaisir. Lorsque la réalité est à l’origine d’un déplaisir, elle est niée, sa prise en charge est refusée pour cause d’insatisfaction. Tapi derrière ce déni, dans l’inconscient freudien du portefeuille, on peut aussi voir la manifestation beaucoup plus terre à terre du catégorique refus de se voir « spolier », de la part des actionnaires du système bancaire et des possédants en général. La volonté farouche de tenir bon jusqu’à ce que, par miracle, ou plutôt grâce aux fonds publics, la machine puisse être remise en marche. On lit, dans les commentaires à propos de l’assouplissement monétaire de la BoE des commentaires du genre : les banques ne préféreront-elles pas, plutôt que d’utiliser ces nouveaux fonds qui vont être mis à leur disposition par la BoE, les conserver par devers elles ? Rien que l’énoncé de ce risque devrait inciter les « décideurs » à trancher dans le vif. Il n’en est toujours évidemment rien.

D’autant que ce ne sont pas seulement les banques qui sont assaillies en bourse. Les compagnies d’assurance britanniques commencent elles aussi à chuter brutalement, de l’ordre de 15 à 25% à Londres aujourd’hui jeudi, alors que les banques poursuivent leur descente aux enfers. Tout le système financier britannique est en train de s’écrouler, comme ces immeubles dynamités et qui s’effondrent sur eux-mêmes, lentement d’abord, puis de plus en plus rapidement. Depuis le début de la crise, la chute brutale des cours d’une banque ou d’une compagnie d’assurance a toujours été le signe avant-coureur de difficultés majeures amenant l’Etat à intervenir. Mais, feignant d’être imperturbables, nos décideurs campent sur leurs positions ; « Augmenter le capital dans les conditions actuelles, pour une entreprise qui n’en a absolument pas besoin, revient à appauvrir inutilement ses propres actionnaires » vient de déclarer au journal Le Figaro Claude Bébéar, PDG d’Axa, dont l’action a tout de même chuté de 54% depuis le 1er janvier. Axa est victime, reconnaît-il « des comportements grégaires des investisseurs mais aussi d’opérateurs de marché, d’arbitragistes et autres hedge funds, qui appuient délibérément sur ce titre comme sur d’autres ». Dans son aveuglement, Claude Bébéar conserve une part de lucidité mais ne propose aucune alternative.

L’économiste Nouriel Roubini, que l’on s’arrache désormais, poursuit dans le monde entier et dans tous les médias sa croisade en faveur d’une nationalisation sans discrimination des banques zombies. Paul Krugman et Ambrose Evans-Pritchard, parmi d’autres, continuent leur prêche dans leurs chroniques respectives du New York Times et du Daily Telegraph. Le 2 mars dernier, Paul Krugman écrivait : « Le sentiment désagréable que les choses partent à la dérive, le sentiment que les responsables politiques refusent de faire face à la dure réalité et s’agitent vainement alors que l’incendie gagne l’économie mondiale, ne cesse de se renforcer ».

Lui faisant involontairement écho, Michael Geoghegan, directeur général d’HSBC, a expliqué mardi sur CNN que « c’est la première fois que je vois une crise mondiale qui s’entretient », alors qu’il vient de lancer un appel de fonds privés à des tarifs défiant toute concurrence, afin de ne pas faire appel aux capitaux publics. Il a poursuivi : « nous n’avons pas touché le fond. Les choses empirent parce qu’il y a un manque de financement pour les banques dans le monde et certains marchés, particulièrement aux Etats-Unis et au Royaume-Uni. C’est moins le cas en Asie, au Moyen-Orient et en Amérique Latine ».

Ben Bernanke, président de la Fed, assurait mardi dernier au Sénat, et contre toute vraisemblance : « Je ne pense pas qu’une quelconque grande banque américaine soit actuellement un établissement zombie. Elles prêtent toutes. Elles sont toutes viables ». Reconnaissant tout de même que « même si des progrès ont été faits sur le front financier depuis l’automne, il faut en faire plus ». Ben Bernanke avait retrouvé son calme, après avoir évoqué le dernier renflouement en date d’AIG, portant l’ensemble des concours de l’Etat à la somme de 180 milliards de dollars : « Je pense que s’il y a un seul événement depuis les 18 derniers mois qui m’a mis en colère, je ne peux penser à aucun autre plus qu’à AIG ». Cela fait effectivement cher la colère.

La Fed a par ailleurs annoncé le lancement de son plan de relance du crédit à la consommation (TALF), lui permettant de prêter jusqu’à 200 milliards de dollars aux investisseurs achetant des titres adossés à ce type de crédit. L’effet levier potentiel serait de 1.000 milliards de dollars, a expliqué dans un communiqué la Fed, en ajoutant ce commentaire : « les marchés de ces titres ont été historiquement une composante cruciale du prêt dans notre système financier, mais ont été pratiquement éteints depuis l’aggravation de la crise financière en octobre ». Enfin, elle a dressé un bilan calamiteux de l’état de l’économie américaine, reconnaissant que le secteur financier ne se sortait pas de ses problèmes : « Ce qu’ont rapporté les banques et d’autres institutions financières a montré de nouveaux reculs de la demande des prêts de la part des entreprises, une légère détérioration de la qualité du crédit chez les entreprises et les ménages, et un niveau de crédit disponible toujours restreint ».

En attendant, le projet de structure de défaisance publique-privée annoncée par le Trésor prend lentement tournure, si l’on en croit le Wall Street Journal. « L’administration Obama envisagerait de créer des fonds d’investissement afin de reprendre les prêts et actifs douteux qui empoisonnent le bilan des banques américaines » a écrit lundi dernier le journal. La mise en place de fonds dirigés par des gestionnaires privés serait dans les cartons, en application de ce dogme selon lequel le privé, qui vient de faire ses preuves, serait seul capable de régler les problèmes, une fois financés sur fonds publics. L’action de la banque américaine Citigroup, ex-numéro un mondial de la finance, est tombée jeudi sous un dollar Wall Street et cela augure mal de cette cohabitation de capitaux publics et privés qui est envisagée. Après l’avoir renflouée de 45 milliards de dollars en fin d’année dernière, le Trésor a annoncé en février qu’il allait convertir des actions préférentielles, sans droit de vote, en actions ordinaire. Conséquence une montée au capital pouvant atteindre 36%. Les investisseurs se sont depuis détournés de la banque.

Sans vouloir être cruel avec Joaquin Almunia, commissaire européen espagnol aux Affaires économiques, qui a souvent le mérite de dire tout haut ce que les autres pensent tout bas, il faut relever ses dernières déclarations sur un autre grand sujet de préoccupation, la crise dans les pays d’Europe de l’Est et le risque d’une défaillance financière d’un pays de la zone euro. Il a affirmé qu’un mécanisme d’aide était prévu, et a plaidé pour des emprunts émis en commun par plusieurs pays, une formule souvent envisagée ces derniers temps mais toujours pas mise en place. Joaquin Almunia s’est refusé à en dévoiler les détails car « il ne serait pas intelligent d’en parler en public ». Il a ajouté, afin de persuader son auditoire d’un think tank bruxellois : « Ne redoutez pas un tel moment, nous sommes équipés intellectuellement, politiquement et économiquement pour faire face à un scénario de crise ». Qui en douterait ?

Un autre acteur, soumis à d’encore plus grandes réserves diplomatiques, qui s’est tardivement réveillé au début de cette crise, vient de déclarer de son côté « … je suis un peu inquiet quant à la mise en œuvre des bonnes politiques, particulièrement en matière de restructuration des banques ». Il s’agit de Dominique Strauss-Kahn, directeur général du FMI, qui n’avait pas l’audace de parler ainsi de la politique américaine, mais de celle des Européens. Evoquant la dernière réunion des chefs d’Etat européens, il a ajouté « Les Européens n’étaient pas au mieux. Ils ont été presque incapables de trouver quelque solution commune que ce soit ».

Le FMI a par ailleurs publié mardi une étude au terme de laquelle il estime les pays à « faible revenu » exposés à une « troisième vague » de la crise, après celles qui ont touché les pays avancés puis les émergents. « Cela remet en question les progrès considérables accomplis par de nombreux pays à faible revenu au cours de la décennie écoulée, qui ont rehaussé leur croissance économique, fait reculer la pauvreté et sont parvenus à une plus grande stabilité politique », a souligné Dominique Strauss-Kahn. « Je suis profondément inquiet du coût humanitaire potentiel de cette crise […] Le coût social va être immense et, bien entendu, cela provoque des inquiétudes quant à la stabilité politique », a-t-il ajouté, évoquant « pour certains pays le risque de conflits et de guerre ».

Gordon Brown, premier ministre britannique, a quant à lui essayé de régler ses problèmes électoraux à Washington, en se faisant adouber par Barack Obama, et accessoirement d’avancer sur la préparation du G20 de Londres. « Un new deal mondial impliquant tous les pays de la planète dans l’entreprise consistant à remettre en ordre et à nettoyer le système bancaire est possible dans les tout prochains mois », a-t-il dit à la presse devant la Maison Blanche, aux côtés de Barack Obama. Mais il n’a pas précisé en quoi il pourrait bien consister, sauf à mettre en cause, comme il était prévisible, les paradis fiscaux, qui sont désormais une cible facile détournant l’attention des autres problèmes qui restent sans solution. Nous sommes montés d’un cran, après la rémunération des banquiers et les dividendes de leurs actionnaires, arrivés maintenant à la mise en cause des « centres non coopératifs ». « Vous êtes en train de restructurer vos banques. Nous aussi. Mais les placements de tous ne seraient-ils pas beaucoup plus sûrs si le monde entier se mettait d’accord pour interdire les systèmes bancaires parallèles et les paradis fiscaux », a déclaré dans une envolée Gordon Brown, très acclamé, à l’occasion d’un discours solennel devant les deux chambres du Congrès.

A la proposition de New Deal, la réponse publique de Barack Obama a été de dire qu’il fallait « coordonner » les efforts, façon polie de dire qu’il n’avait pas l’intention de suivre une autre politique que la sienne. L’idée d’un axe anglo-saxon faisant pivot lors du G20 ne semble pas avoir reçu un accueil enthousiasme. Les rapprochements entre Français et Allemands, afin d’en être le pendant, vont-ils dans ces conditions se poursuivre ?

Toujours à propos des paradis fiscaux, Hans-Rudolf Merz, le ministre suisse des Finances a annoncé une rencontre, dimanche à Luxembourg, avec ses homologues autrichien et luxembourgeois, pour discuter de la menace que représente pour ces trois pays l’établissement d’une liste noire des paradis fiscaux. « Elle aura principalement pour but d’harmoniser les intérêts communs des places financières dans le contexte international », indique le communiqué. On va peut-être assister à la constitution d’une sorte de « front du refus » défensif, qui augure d’une belle et souterraine partie de bras de fer à venir. Car, du côté européen, l’offensive se précise, tout en laissant de la marge aux négociations. Christine Lagarde, ministre française de l’économie, a annoncé que la France et l’Allemagne souhaitaient que « le Gafi (Groupe d’action financière), le forum de stabilité financière (FSF) et l’OCDE, proposent pour le G20 des critères et des listes des pays qui refusent la coopération internationale dans ces domaines. » Les deux gouvernements proposeront également à cette occasion que les pays membres « mettent fin à leurs conventions bilatérales avec les pays qui refusent d’incorporer les meilleurs standards de l’OCDE et des Nations unies ».

Du côté du futur organisme indépendant européen de supervision financière, un autre bras de fer est engagé. Alistair Darling, le ministre des Finances britannique a envoyé mercredi une lettre à ses homologues à propos des propositions du groupe d’experts réunis sous la responsabilité de Jacques de Larosière, et l’assassine en y mettant les formes, le considérant « une bonne base pour des discussions ultérieures ». Il déplore la coexistence de trois comités différents de superviseurs nationaux (banques, assurances, marchés boursiers) et propose « qu’avec le temps, on réunisse ces comités en un organe unique ». Il estime nécessaire qu’il « soit doté d’un statut indépendant, séparé de la Commission, mais avec des règles claires de responsabilité devant le Conseil européen ». Une manière très britannique de tenir à distance la Commission de Bruxelles.

Les britanniques sont décidément à la manœuvre, afin de préparer ce G2O à leur main. Peter Mandelson, le ministre britannique du commerce a annoncé jeudi la tenue à Londres d’une conférence internationale consacrée aux entreprises et au commerce, le 18 mars, prélude au sommet du 2 avril. Cette « G20 Business Conference » réunira des représentants d’entreprise du monde entier, en vue de rejeter encore plus les tentations protectionnistes et de relancer les négociations menées au sein de l’OMC et qui ont échoué en juillet dernier. Une réunion des ministres des Finances et des gouverneurs des banques centrales du G20 se déroulera également le 14 mars près de la capitale britannique.

Tout porte à penser que les grands décideurs, qui privilégient chacun leur propre cocktail de mesures et ne veulent pas s’en laisser compter par les autres, exprimant ainsi et à leur manière le « protectionnisme » qu’ils condamnent avec véhémence, sont d’accord sur une même idée qui a de bonnes chances de se révéler fausse. Ils attendent de la future relance de l’économie, pour laquelle ils font les vœux les plus fervents, la remise en forme du marché hypothécaire, et plus généralement du crédit sous toutes ses formes, de telle sorte que les actifs titrisés qui empoisonnent les bilans des institutions financières et paralysent le système puissent retrouver in fine une valeur sur le marché. Alors, tout pourra recommencer, mais en mieux.

C’est cela leur calcul, rien d’autre En attendant que la cloque soit résorbée, se disent-ils, il faut tenir. Quitte à déprécier l’avenir pour ne pas déprécier le présent. A accroître démesurément la dette publique mondiale, créant ainsi une nouvelle bulle financière encore plus redoutable. A se résoudre, quand ce n’est déjà fait, à jouer avec la création monétaire et à déclencher plus tard une inflation dont le contrôle n’est pas garanti. D’abord en procédant sagement, nous verrons bien comment par la suite. A accueillir dans les bilans des banques centrales le mistigri des actifs toxiques pour le refiler, comme il en a été question dans certains cercles américains, au Trésor, c’est-à-dire à les faire supporter par le budget de l’Etat, qui prendra tous les risques si le petit calcul de la relance économique et de leur réévaluation censée s’ensuivre ne fonctionnait pas bien comme prévu.

Nous reviendrons ensuite, se disent-ils aussi, aux bienfaits de l’économie de l’endettement, c’est à dire dans leur esprit de la répartition inégale de la richesse, et nous prendrons bien garde à ne pas toucher à ses mécanismes essentiels. Ils ont été pervertis, mais sont indispensables, nous allons y mettre bon ordre en les régulant. Là commence la discussion et les désaccords entre eux. Ils prennent leur temps pour les résoudre. Mais plus les solutions tardent, plus elles vont se révéler onéreuses, voire d’un coût extravagant quand on empilera les plans successifs. Plus les moyens de les financer vont être problématiques. Moins le petit calcul de départ pourr se trouver vérifié.

Deux derniers éléments dans l’actualité. Albert Rupprecht, responsable du fonds de soutien aux banques (Soffin), a appelé l’Etat allemand, dans une interview à Handelsblatt, à trouver rapidement une solution concrète à propos des actifs toxiques dans les bilans des banques, qui doivent passer, dit-il, des dépréciations énormes. Il a proposé la création de bad banks, le Soffin fournissant des garanties publiques. Le gouvernement allemand a marqué sa préférence pour une autre solution. Que les banques déprécient leurs actifs toxiques avant que l’Etat les recapitalise. Elle ne convient pas à Albert Rupprecht, précise-t-il, car elle conduirait à une nationalisation rampante des banques. Toujours la même problématique, prendre sans rien céder en échange.

Selon une étude de Hedge Fund Intelligence, une société basée à Londres, la valeur des actifs des hedge funds a chuté de 32% fin 2008, et est estimée dorénavant à 1.808 milliards de dollars. Cette chute résulte des retraits massifs des fonds de ses clients et de la baisse de la valeur boursière de leurs actifs. Une minorité de fonds a réussi à dégager des performances positives. La chute pourrait se poursuivre, suivant cette étude estimative, d’encore au moins 20% dans les mois à venir. La cloque est donc loin d’être résorbée.