Blog de Paul Jorion

Billet invité.

YES, HE MUST !

Pas toujours aussi direct, l’éditorial du Monde de mercredi analyse sans fioritures le discours de Barack Obama : après le « Yes, I can », nous avons eu droit au « Yes, we will », pour éviter un « Yes, he must », assène le quotidien vespéral. Le discours était effectivement plein de bonnes intentions, dont certains se traduiront sans doute dans les faits, mais également plein d’imprécisions, nous commençons à en avoir l’habitude. C’est le règne des bouts de ficelle qui se poursuit, dont chaque pelote coûte une fortune, mais on ne voit toujours pas s’annoncer cette refonte du capitalisme qui semble inévitable et dont l’avènement, s’il intervient, s’annonce lointain et laborieux. Sanction désormais habituelle, la réaction de Wall Street ne s’est pas fait attendre, les cours ont baissé, peut-être parce que les marchés ne savent plus à quel capitalisme se vouer.

Les éléments de cette refonte se mettent pourtant progressivement en place, isolément les uns des autres. Il est donc possible d’essayer de les mettre bout à bout. De tirer le petit fil rouge de la raison, comme disait Rouletabille. De raisonner dans un monde très déraisonnable.

Le commerce international connaît une forte contraction des échanges, alors que Pascal Lamy, directeur général de l’OMC, stoïque et persévérant, vient de lancer un énième appel à conclure les négociations du cycle de Doha, si ce n’est pour la gloire, tout du moins pour l’histoire. Cette contraction relativise tous ces discours contre le protectionnisme que nous entendons. Mais de quel poids pèsent les mesures incontestablement protectionnistes que l’on a pu enregistrer, face à ce mouvement de repli involontaire car dû à la récession économique ? Il est parfois jugé préférable de combattre des moulins à vent que d’affronter la tempête.

Quelles conséquences peuvent découler de cette contraction ? Sur la croissance de nombreux pays, dont celle des pays émergents dont la prospérité reposait essentiellement sur le commerce extérieur, cadeau désormais empoisonné de la mondialisation des échanges ? Sujet plus sensible, sur les excédents commerciaux de certains pays, qui servaient à financer les déficits des autres ? Le sort du Japon, deuxième détenteur mondial de bons du Trésor US, répond à cette dernière question. Il a connu en janvier un déficit commercial de 7,9 milliards d’euros, selon le ministère des finances, et les exportations ont chuté ce même mois de 45,7% sur un an, tandis qu’une chute de 10% de la production industrielle du mois est attendue par rapport au mois précédent.

Alors que les besoins de financement des dettes publiques croissent à toute vitesse, les excédents commerciaux qui contribuaient à les financer diminuent, voilà une observation dont il va bien falloir tirer les conséquences. Nous y reviendrons plus loin.

On comprend mieux, maintenant que son taux de croissance diminue, sur quoi reposait l’économie mondiale et au prix de quels déséquilibres négligés (présentés sous le jour flatteur et trompeur d’une division du travail rationnelle, d’une élévation de la productivité et d’un recul de la pauvreté). Peu probable, toutefois, que les décideurs envisagent autre chose que des ajustements et des rééquilibrages de leur modèle, préférant opposer leur mondialisation au protectionnisme dont seraient immanquablement coupables leurs critiques, encore un commode moulin à vent.

Ces mêmes décisionnaires (pour parler comme eux), semblent décidés à plus d’audaces, toutes relatives nous le verrons, à propos de la reconfiguration des grandes institutions financières, de l’extension de leurs rôles et de la définition de leurs nouveaux instruments. Que ce soit à propos du FMI ou des banques centrales. Nous allons assister à la mise au point chaotique d’un véritable mécano dans ce domaine, dont les lignes générales sont déjà ici ou là évoquées. Deux grandes idées émergent. L’extension des prérogatives des banques centrales, qui est déjà de fait aux USA, et, beaucoup plus délicate, celle d’une sorte de gouvernance mondiale aux contours allant faire l’objet de multiples marchandages. Le nouveau partage des pouvoirs entre G7 et G20, encore indécis, n’est qu’un avant-goût de ce que sera la traduction institutionnelle finale de l’affaire.

C’est Dominique Strauss Kahn, directeur général du FMI, qui a été le plus explicite à propos de ce chantier, à l’occasion d’une réunion parisienne de l’OCDE il y a une semaine, en y déclarant : « …il faut que les banques centrales ne soient plus seulement en charge de la politique monétaire au sens traditionnel et des risques inflationnistes, mais globalement de la stabilité macro financière », ajoutant que « le partitionnement des organismes » qui gèrent l’économie et la finance mondiale était nocif. En d’autres termes, il faut simplifier tout le dispositif et la BCE devait quant à elle s’impliquer dans la croissance et l’emploi, à l’instar de la Fed. Restera un petit détail à régler, si cela se concrétise, comment concilier l’indépendance formelle de la BCE, dans l’exercice de ses nouvelles responsabilités transnationales, avec celles jusque là entièrement dévolues à des gouvernements issus nationalement du suffrage universel ? Les spécialistes du droit constitutionnel international ont de beaux jours devant eux.

Mais ce mécano institutionnel, aussi important soit-il, n’est rien à côté du mécano financier qui va devoir être parallèlement monté. La question est sans échappatoire possible, comment financer à moindre coût le sauvetage des institutions financières et les plans de relance économique ? Par la création monétaire des banques centrales, une fois certains plafonds d’endettement atteints ? Les idées ne semblent pas encore très arrêtées et la question fait fortement débat en Europe. On a surtout entendu aux USA Ben Bernanke, président de la Fed, assurer sans hésitation que celle-ci saurait retirer rapidement du marché les liquidités dont elle l’inonde, quand le moment sera venu, comme si l’on pouvait en douter et s’il se préparait à inonder encore plus le marché sans craindre de provoquer demain une inflation carabinée. Il y a, dans cette crise, un aspect singulier. Ce sont avec de massives injections de liquidités que l’on combat les effets d’une bulle (une cloque), qui n’en finit pas de crever, et qui a pour origine leur trop grande abondance…

Le problème est qu’il n’y a que des mauvaises manières d’assurer ce financement. Soit la planche à billet sans compter, soit un endettement monstrueux des Etats. Nous sommes partis pour que ce soit les deux. Et que, pour ce dernier cas, la détente globale actuellement constatée sur les taux du marché obligataire public soit très provisoire et se retourne, alourdissant encore plus les charges futures de remboursement ou de refinancement des Etats. La contraction des excédents commerciaux qui contribuaient à absorber une part importante des obligations d’Etat ne pouvant qu’accélérer ce processus.

Sans trop s’avancer, il va bien falloir prendre le taureau par les cornes et faire à chaud ce que l’on a pas fait à froid, c’est à dire reconfigurer le FMI autrement qu’à dose homéopathique. Pas uniquement afin de redistribuer en son sein les cartes et les quotes-parts (ainsi que les droits de vote associés), afin de mieux refléter la réalité économique d’aujourd’hui, mais également afin de toiletter du sol au plafond le dispositif des droits de tirages spéciaux (DTS), et de considérablement le renforcer. Afin d’utiliser cette monnaie crée pour et par le FMI afin de sortir du choix impossible entre deux modes de financement tout aussi lourds de conséquence pour l’avenir. Une solution qui permettrait de mutualiser à l’échelle de la planète et d’une manière relativement indolore les financements. Evitant de tendre la main aux Chinois, comme Hillary Clinton a dû le faire à Pékin. Aidant les petits pays, étranglés par les taux qui leur sont consentis. Passant par dessus l’obstacle des statuts de la BCE, qui lui interdisent de voler au secours d’un Etat de la zone euro. Réglant, enfin, le problème des moyens actuels du FMI, très insuffisants, et pour lesquels aucun Etat ne se précipite pour contribuer, hormis le Japon. Mais l’on mesure par avance ce que de telles dispositions vont demander de volonté politique et d’efforts pour balayer les obstacles et de sens du compromis pour y parvenir.
Cette reconfiguration du FMI et des DTS est naturellement réservée à des apartés discrets, elle a toutefois été évoquée par Martin Wolf, dans le Financial Times, qui relayait un papier de Morris Goldstein, membre du Peterson Institute for International Economics, un prestigieux think tank de Washington. On peut d’ailleurs se demander si ce n’est pas ce que Gordon Brown, premier ministre britannique, avait dernièrement en tête en parlant de la nécessité d’un « grand marchandage », alors que l’on annonçait par ailleurs sa rencontre avec Barack Obama, pour laquelle il faisait antichambre.

Il est vrai que cette solution a un peu un côté lapin que l’on tire du chapeau et qu’elle suppose un accord international, qui n’est pas acquis si l’on observe le désordre ambiant, mais elle retirerait une énorme épine du pied à tout le monde. Un autre de ses avantages serait que l’utilisation de DTS pourrait être mieux encadrée, qu’ils pourraient être plus facilement retirés de la circulation afin de contrôler la montée de l’inflation, alors que les liquidités des banques centrales sont, elles, très disséminées sur le marché et beaucoup moins aisées à faire remonter aux maisons mères, une fois qu’elles sont dans la nature.

D’autres chantiers importants attendent les restructurateurs potentiels, mais ils ne sont pas de première urgence. Il leur faudra bien, tous ces problèmes d’intendance résolus, affronter une forte contradiction. Ils chercheront à relancer la machine à fabriquer du crédit au niveau qu’ils estimeront être son régime normal, en s’entourant cette fois-ci d’un peu plus de précautions. Barack Obama vient d’annoncer de nouvelles mesures en ce sens, sans autre forme de procès. Gordon Brown également, mais uniquement pour l’immobilier. Avant d’ouvrir les vannes en grand, ils attendront d’avoir mis en œuvre des mesures de régulation, qui font déjà l’objet de farouches batailles, s’ils ont la patience d’attendre de s’être mis d’accord entre eux. Mais ils devront d’autre part tenir compte de l’enseignement qu’ils tirent eux même de la crise actuelle, le fait qu’elle résulte d’une politique systématique des banques centrales de bas taux d’intérêt. On voit mal comment s’assurer de ne pas reproduire cette erreur n’aboutirait pas à un resserrement du crédit. Avec ses conséquences sur la croissance économique et sur le développement de nouvelles inégalités sociales, car cela rejetterait en dehors de la sphère de la consommation à crédit les couches sociales les moins favorisées. Seule solution pour l’éviter, ouvrir un peu la boîte de Pandore de la clé de distribution du profit, alors que celui-ci ne va plus bénéficier du jackpot du casino. Aucune réaction n’est à ce jour enregistrée, qui permettrait de penser que ceux qui contrôlent sa distribution ont l’intention de discuter de sa répartition.

C’est pour éviter de se trouver dans cette contradiction que les régulateurs de demain modèrent leurs élans réformateurs, c’est un euphémisme, dès lors qu’il s’agit des instruments financiers sophistiqués et malfaisants dont tout le monde connaît désormais les dénominations ésotériques sans en avoir néanmoins percé les mystères insondables, y compris pour les banquiers. On va parler d’encadrement, d’enregistrement, de contrôle, de chambres de compensation, de coopération juridique, mais on n’ira pas au-delà. L’excès de liquidité mondiale a entraîné de véritables cloques sur de nombreuses classes d’actifs : l’immobilier, les matières premières, les marchés actions, les produits titrisés. Pouvons-nous raisonnablement espérer que certaines d’entre elles vont être retirées du terrain de jeu ? Non, il va nous être expliqué que ces instruments financiers sont indispensables au fonctionnement de l’économie moderne et que toutes les petites précautions seront prises.

Peut-être, encore plus tard, quand les frayeurs se seront dissipées, sera-t-il temps d’évoquer d’autres questions de fond, en suspens parce qu’elles dérangent. Une grande partie des indicateurs économiques qui font référence, et qui alimentent beaucoup de raisonnement savants et justifient des décisions économiques et financières décisives, sont fondamentalement sujets à caution, on le sait. Il ne s’agit plus de mettre en cause des statistiques trop incertaines et parfois manipulées, mais de parler méthodologie. Plus de douter des statistiques de l’emploi ou de mesure du pouvoir d’achat, mais d’aller au cœur du sujet. De s’interroger, pour commencer, sur trois indices : le PIB, l’inflation et la masse monétaire M3. Afin, disons le brièvement, de soustraire pour le premier la destruction des richesses à la mesure de cette dernière (ce qui semblerait aller de soi), d’élargir le champ des mesures des biens de consommation à celui du prix des actifs dans le cas de l’inflation, et d’introduire les actions dans le calcul de M3, aux côtés des billets et pièces en circulation, des dépôts à vue, à terme inférieurs à 2 ans et des OPCVM monétaires. On y verrait certainement un peu plus clair dans la macro économie.

Un dernier dossier, glissé tout en bas de la pile, devra être ouvert par la suite, signalé pour mémoire. Celui du statut du dollar comme monnaie réserve. C’est le pendant naturel de la réforme du FMI.

L’actualité du jour impose de redescendre sur terre et met en perspective assez douloureusement cette prospective.

Une halte à Bruxelles s’impose, car Jacques de Larosière, ex-directeur du FMI, y a présenté mercredi les conclusions du groupe d’experts chargé de faire des recommandations en matière de supervision financière. La création d’un « comité européen du risque systémique », dirigé par le président de la BCE et regroupant les gouverneurs des banques centrales de toute l’Union européenne, BoE comprise, est préconisée. Est également proposé d’instituer un « Système européen de superviseurs financiers » composé de trois « autorités » respectivement chargées des banques, des assurances et des marchés boursiers, qui chapeauteraient les superviseurs nationaux. Une belle usine à gaz destinée à ne mécontenter personne. Pour les propositions du groupe d’experts à propos de la régulation des fonds spéculatifs, des investissements dans les sociétés non cotées en Bourse, et sur les systèmes de rémunérations dans le secteur financier, il faudra attendre début avril, après le G20.

La Commission a par ailleurs rendu publiques ses recommandations sur le sort devant être réservé aux actifs toxiques. Les « lignes directrices » commentées par Neelie Kroes, commissaire à la concurrence, ont finalement pour plus modeste vocation « d’apporter de la coordination aux plans » nationaux. Elles imposent « une transparence totale, avec une publication des actifs avant l’intervention gouvernementale », ainsi qu’une méthodologie pour identifier les actifs douteux et les évaluer. La méthodologie préconisée évacue l’évaluation des actifs au prix du marché, inexistant, pour s’en tenir à leur « valeur économique ». Qu’est-ce que la « valeur économique » ? Une estimation réalisée par « des experts indépendants et certifiée par les contrôleurs des banques ». A partir de là, rien n’est dit mais tout est possible.

Pour une fois en veine de jargon communautaire, la commissaire a reconnu pour justifier la minceur de son annonce « Ce n’est pas une exagération de dire que c’est un travail d’Hercule. Nous devons remettre de l’ordre dans une sacrée pagaille ». « Beaucoup suspectent les banques de cacher la vraie ampleur de leurs pertes. », a-t-elle ensuite déploré. Suite à des travaux fructueux, la Commission a décidé de laisser les membres de l’Union européenne agir par ailleurs comme ils l’entendent, se contentant d’énumérer les solutions possibles: création d’une bad bank, système de garanties, nationalisations… « Nationaliser les banques pourrait être une possibilité en ce moment, mais j’espère sincèrement qu’après la crise il y aura une voie de sortie » a tenu à préciser Neelie Kroes.

Des documents de la Commission continuent par ailleurs de fuiter et l’agence Bloomberg en a profité. Une note de la Commission de préparation du dernier G7 de Rome, intitulée « Recent exchange rate developments – G7 preparation », s’inquiète en particulier de la chute rapide de la livre anglaise, qui « pose des questions sur la stabilité financière de l’économie britannique ». La faiblesse de la livre est une sources de préoccupation pour la zone euro », poursuit la note. L’agence remarque que « ce rapport contredit l’argumentation de Gordon Brow, premier ministre, tenu le 13 février dernier, selon lequel une devise affaiblie aiderait plutôt qu’elle ne gênerait l’économie. Une livre dont la valeur est descendue de 18% par rapport à l’euro accentue les préoccupations des investisseurs à propos de la santé financière britannique, alors que le gouvernement accroît sa dette afin de financer les sauvetages bancaires. »