Blog de Paul Jorion

Dans la section Le Monde – Economie :

Fannie Mae et Freddie Mac entre faillite et nationalisation

Le 30 septembre, les deux géants semi-publics, semi-privés du crédit immobilier résidentiel américain, Fannie Mae et Freddie Mac, devront rembourser à leurs investisseurs respectivement 120 et 103 milliards de dollars. Depuis le début de l’année, la valeur de leurs actions a connu une dépréciation de 80 % pour la première et de 85 % pour la seconde. Leur faillite, jugée impossible au début de l’été, est maintenant une hypothèse envisagée.

Première de ces deux « Government–Sponsored Entities » (GSE), aussi appelés « Agencies », les agences, Fannie Mae a été créée en 1938 comme une agence gouvernementale, puis semi-privatisée en 1968 pour éliminer un poste budgétaire encombrant à une époque où le coût de la guerre du Vietnam commençait à grever lourdement les finances de la nation. Freddie Mac a été fondée en 1970 sur le même gabarit, essentiellement pour créer un concurrent à Fannie Mae. Les GSE émettent des Residential Mortgage–Backed Securities (RMBS), des titres construits en reconditionnant (titrisation) sous forme d’une obligation unique quelques milliers de prêts au logement individuels.

Durant les années 2000 à 2006, en pleine bulle immobilière, les établissements privés – banques commerciales et caisses d’épargne – avaient envahi ce domaine de la titrisation des prêts hypothécaires de l’immobilier résidentiel américain. Lorsque la bulle a éclaté à la fin 2006, les Agencies semi-étatiques ont joué le rôle pour lequel elles avaient été créées, en prenant le relais du secteur privé, pratiquement éliminé depuis de ce marché : en août 2008, les GSE soutenaient à elles deux 97,6 % des titres adossés à des prêts hypothécaires américains et 42 % du secteur du crédit à l’immobilier résidentiel américain : soit 5 000 milliards de dollars de crédits immobiliers qu’elles garantissent ou possèdent.

On compte depuis leur création sur le fait que ces GSE seraient traitées comme des entreprises publiques et sauvées à ce titre par l’administration si elles devaient se révéler insolvables. Mais maintenant que l’heure de vérité se rapproche, il s’avère que ceux qui étaient si convaincus de l’indéfectibilité de ce « jamais » se rapprochent lentement mais sûrement de la sortie de secours… comme en témoigne l’effondrement progressif du cours de leurs actions.

Il faut dire que les autorités n’aident pas, comme quand l’administration Bush se gratte publiquement la tête à propos de ce qu’il conviendrait de faire si les GSE devaient se révéler insolvables, ou quand William Poole, ex-gouverneur de la Fed déclare, le 11 juillet, que les GSE étaient d’ores et déjà insolvables. Le fait est que le parti républicain s’est toujours exprimé en faveur d’une privatisation complète des GSE et considère que leur statut semi-public en fait une arme de guerre du parti démocrate.

Alors que Henry Paulson, la ministre américain des finances, déclarait encore le 10 juillet que tout allait bien pour Fannie et Freddie, le 13 juillet, les autorités financières américaines se sont soudain précipitées au secours de Fannie Mae et Freddie Mac. Henry Paulson a expliqué qu’une nouvelle législation lui donnerait autorité, pour une période de 18 mois, d’accorder à Fannie Mae et Freddie Mac des prêts d’urgence et de prendre, au nom du gouvernement fédéral, des participations dans les GSE. La loi créerait également une nouvelle autorité de tutelle des GSE, le Federal Housing Finance Agency. Le 30 juillet, la loi a été votée à une forte majorité et promulguée aussitôt par le président Bush. Si Fannie Mae et Freddie Mac devaient désormais tomber, ce serait le bon renom de l’Etat américain lui-même qui en serait entaché.

M. Paulson a qualifié la loi de « bazooka », pour souligner qu’il s’agissait d’une arme de dissuasion, constituée dans le but précis de n’y avoir jamais recours. Malheureusement pour M. Paulson, le fait que l’arme soit ou non jamais utilisée ne dépend pas de lui mais du marché immobilier. On entend déjà dire que la première injection de capitaux dans les GSE s’élèvera à 60 milliards de dollars. Mais on entend dire aussi que le gouvernement jettera l’éponge si la somme devait atteindre les 500 milliards. Si l’on devait en arriver là, on regretterait amèrement que M. Paulson n’ait pas préféré à la dissuasion dérisoire du bazooka, la frappe nucléaire préventive de la nationalisation.

Le seul résultat concret a été en effet que les autorités financières américaines ont transformé leur soutien implicite aux GSE en soutien explicite. Pour celles–ci, les implications étaient minimes mais pour Oncle Sam, cela changeait tout : le soir du 13 juillet 2008, les États–Unis avaient basculé du libéralisme dans la social-démocratie. Dans une question qu’il posait à Henry Paulson, le 16 juillet, lors d’une audition publique, Jim Bunning, un sénateur républicain du Kentucky, déclarait : « Quand j’ai ouvert mon journal hier, j’ai cru que je m’étais réveillé en France. Mais non, il s’avère que le socialisme règne en maître en Amérique « .

Et dès le 16 juillet 2008, les actions des GSE reprenaient leur plongée : Fannie Mae et Freddie Mac perdaient à la bourse de New York plus du quart de leur valeur en une seule séance : –27,34 % pour Fannie Mae et –26,02 % pour Freddie Mac. Le message était clair : Henry Paulson et Ben Bernanke, le patron de la Fed, avaient beau répéter que tout serait fait pour épauler les GSE, les investisseurs étaient convaincus que la nationalisation larvée intervenue trois jours auparavant se concrétiserait rapidement en une nationalisation pure et simple – dont ils feraient les frais.

Certes, après l’annonce de la loi, le 13 juillet, les actions de Fannie Mae et de Freddie Mac ont grimpé de plus de 30 %. Puis l’on se mit sans doute à réfléchir, à se dire que, finalement, pas grand-chose n’avait changé, puisqu’à la clôture, le cours de Fannie Mae est reparti à la baisse, perdant 5,07 % de sa valeur par rapport au vendredi 11 et celui de Freddie Mac, 8,26 %.

Un mois plus tard, le 18 août 2008, les titres des GSE ont baissé à nouveau fortement : l’action de Fannie Mae perdait 22,25 % de sa valeur et celle de Freddie Mac, 24,96 %. La capitalisation de Freddie Mac, de 42 milliards de dollars, un an auparavant, s’était réduite à 3 milliards, moins que les 5,5 milliards alors nécessaires pour reconstituer ses réserves obligatoires. Raison de cette rechute, un article paru dans le magazine Barron’s du 15 août, décrivant le mécanisme qui permettrait au gouvernement de nationaliser de fait les GSE par le biais de “preferred shares” (actions privilégiées) – avec séniorité par rapport aux autres, dividendes privilégiés et convertibilité en actions…-, dont l’Etat serait seul acheteur ; ces actions privilégiées mettraient les actionnaires actuels des GSE sur la touche, et seule subsisterait l’illusion de l’appartenance de Fannie Mae et de Freddie Mac au secteur privé.

Le 20 août, le Wall Street Journal indiquait qu’une réunion au sommet avait lieu ce jour-là pour déterminer ce qu’il conviendrait de faire à l’échéance du 30 septembre : en clôture, l’action de Fannie Mae perdait 26,79 % dans la journée pour se retrouver à 4,40 $, celle de Freddie Mac 22,6 %, pour se retrouver à 3,25 $.

A mesure que le prix des actions des GSE baisse, une majorité des commentateurs se demandent ce que Mr. Paulson attend pour agir. Car les choses s’aggravent de jour en jour. Du coup, on s’inquiète : et s’il entendait simplement laisser pourrir la situation en se disant “après moi le déluge” ? Le pire qui pourrait arriver serait que Fannie Mae et Freddie Mac fassent faillite. Serait-ce en soi une si mauvaise chose ? Le système américain du crédit immobilier en mourrait sans doute de sa belle mort. Mais au bout du compte il en coûterait sans doute moins au contribuable qu’une série d’injections de capital ou de prises de participation de l’Etat américain qui finiraient après de nombreux mois par s’avérer insuffisantes. Et – on est en Amérique – toute autre issue pourrait donner lieu à des actions en justice en nombre infini et dont les règlements atteindraient des sommes astronomiques. Avantage supplémentaire : M. Paulson n’aurait jamais eu à se départir de sa confiance absolue dans la capacité des marchés à s’autoréguler. Brandir le bâton – ou plutôt le bazooka – aurait suffi à gagner suffisamment de temps. Enfin, assez de temps en ce qui le concerne personnellement : l’administration du nouveau président n’aura qu’à se débrouiller…