Blog de Paul Jorion

Ce texte est un « article presslib’ » (*)

Si l’on veut comprendre ce qui survivra à la crise présente et ce qu’elle engloutira, une distinction essentielle doit être faite entre un risque financier auquel on est exposé à son corps défendant et contre lequel il est légitime de se protéger, et un risque auquel on s’expose de manière délibérée et qui constitue un danger, non seulement pour soi mais pour tous ceux qui dépendent de soi directement ou indirectement. Le risque inévitable est dicté par les circonstances, par exemple par l’ensemble des facteurs naturels ou d’ordre humain susceptibles d’influer sur le volume final d’une moisson. Le risque évitable est lui un pari que l’on fait, où l’on s’expose de manière librement consentie à une perte éventuelle en vue d’un gain incertain.

Les marchés à terme furent inventés pour permettre à des intervenants, l’un qui livrera et l’autre qui prendra livraison, de déterminer aujourd’hui à quel prix aura lieu une transaction qui prendra place ultérieurement. En fixant le prix dès maintenant, les deux parties, acheteur et vendeur, se protègent contre les aléas de la variation du prix susceptibles d’intervenir d’ici la livraison. A la maturité du contrat, au jour préétabli de la livraison, le prix à terme et le prix « spot », le prix du moment, auront convergé jusqu’à – en principe – coïncider. Je dis « en principe » parce que cette coïncidence n’est plus nécessairement constatée aujourd’hui en raison de l’intense spéculation qui s’observe sur ces marchés.

Les contrats à terme avaient lieu traditionnellement « de gré à gré » (en anglais « Over the Counter » ou OTC) entre deux parties qui se mettaient d’accord sur les termes de la vente de manière anticipée à la transaction proprement dite, à savoir au transfert effectif de la marchandise à l’acheteur par le vendeur.

Avec l’apparition de marchés organisés pour ces ventes à terme, favorisant la rencontre d’acheteurs et de vendeurs potentiels et garantissant les contrats contre la mauvaise foi de l’une des parties, des marchés « secondaires » se mirent en place où ces contrats purent être librement rachetés et revendus par des tiers entre le moment de leur création et celui prévu pour la livraison.

En fait, la création de marchés secondaires pour les opérations à terme ouvrit une boîte de Pandore : elle autorisa désormais la présence sur ces marchés d’intervenants n’ayant aucune intention ni de livrer ni de prendre livraison de la marchandise et dont le seul but est de parier sur la variation du prix entre le moment où ils interviennent et celui prévu pour la livraison. Ces passagers clandestins, qui s’esquivent du marché lorsque le moment de la livraison approche, ce sont bien sûr les « spéculateurs ». Les traders débutants, mandatés par un établissement financier pour spéculer sur ces marchés, commettent souvent l’erreur classique consistant à se dégager trop tardivement et se voient alors obligés de trouver en catastrophe des tonnes de carcasses de porc ou de graines de soja, ou, pire encore, de devoir en prendre livraison.

La raison pour laquelle les spéculateurs sont tolérés sur les marchés à terme n’est pas celle que l’on entend toujours invoquer : leur capacité à offrir de la « liquidité ». Elle est en fait beaucoup plus simple : ces marchés sont dominés et tenus en main par les établissements financiers qui spéculent en leur sein au nom de leurs clients ou pour leur propre compte. Interpelés par ceux qui remettent en question la légitimité de leur présence, leur réponse est très simple : ce furent les intervenants légitimes – ceux qui sont présents sur ces marchés parce qu’ils entendent véritablement y acheter ou y vendre à terme une marchandise – qui les y ont invités parce qu’ils assurent une fonction essentielle au bon fonctionnement des marchés à terme : ils y assurent de la « liquidité ».

L’histoire est rapportée ainsi : pris d’une lubie soudaine, et agissant contre leur intérêt bien compris, les intervenants légitimes voulurent un jour interdire l’accès d’un marché à terme aux spéculateurs (le marché à terme de l’oignon dans les années 1950, répète-t-on à voix basse) et mal leur en prit : le ciel leur tomba aussitôt sur la tête. Conscients de leur tragique erreur, et bourrelés de remords, ils invitèrent humblement les spéculateurs à les rejoindre. Ceux-ci dispensent désormais avec largesse – et sans manifester la moindre rancune – la manne de la liquidité dont ils sont les porteurs.

John Kenneth Galbraith – qui avait très mauvais esprit – disait à propos de la liquidité procurée par les spéculateurs qu’elle

… favorise ce degré supplémentaire d’activité qui transforme un marché maigre et anémique en un marché gras et en bonne santé. Il s’agit là dans le meilleur des cas d’un sous-produit qui ne fait pas grande différence et de toute manière d’un intérêt douteux (Galbraith 1954 : 25)

Pour celui qui dispose réellement d’une marchandise ou qui la convoite, le marché à terme fonctionne comme une assurance. Pour celui qui n’en dispose pas, le marché à terme propose un casino. Contenant leur gratitude envers les spéculateurs et la manne de liquidité que ceux-ci procurent dans leur munificence – et conscients du fait que leur présence massive signifie la mort certaine d’un marché – les organisateurs de marchés à terme ont généralement cherché à restreindre l’influence de ceux-ci en limitant le nombre de contrats qu’ils peuvent détenir.

Les spéculateurs considérèrent qu’il s’agissait là d’une exigence excessive et ils mirent leur génie au service de la découverte de moyens de contourner cette barrière. C’est ce génie qui permet aujourd’hui au prix des céréales d’atteindre dans le monde des sommets vertigineux, ou à celui du pétrole d’avoir atteint de tels sommets récemment : pareils au loup se parant de la peau d’une brebis, les spéculateurs, représentés par les banques d’investissement de Wall Street, envahirent les marchés à terme en se déguisant en « commercials », en intervenants légitimes, cherchant véritablement à vendre ou à acheter une marchandise. La CFTC (Commodity Futures Trading Commission), le régulateur américain des marchés à terme, en l’occurrence plus benête que malveillante, n’y vit que du feu, ouvrant la voie à une chaîne d’événements dont l’ultime aboutissement sont les émeutes de la faim des mois récents provoquées par un renchérissement dramatique du prix des céréales sur les marchés mondiaux.

Oui, je sais : le pétrole est désormais en quantité limitée. Oui, je sais, l’agriculture contemporaine repose en grande partie sur le pétrole. Mais je sais aussi que les spéculateurs agitent désormais le spectre du « pic pétrolier » afin de détourner l’attention du public de leurs agissements. Je ne souscris pas personnellement à la notion de « spéculation excessive » que vise à juguler le nouveau projet de loi américain intitulé « Stop Excessive Energy Speculation Act of 2008 », je crois que, pour adapter à de meilleures fins un vieil adage de l’Ouest, que le seul « bon spéculateur » est un spéculateur mort. Je ne nie pas que le « pic pétrolier » existe, j’affirme simplement qu’il s’agit d’une autre histoire, dont il convient de parler séparément.

L’entourloupe qui a permis à la spéculation de jouer un rôle renouvelé sur les marchés à terme des matières premières fut révélée lors d’une réunion du Agricultural Advisory Committee qui eut lieu à Washington le 6 décembre de l’année dernière. Le mérite d’avoir extrait de la gangue des 276 pages de la transcription des auditions qui eurent alors lieu, leur substantifique moelle, revient à Michael Masters, qui en fit la synthèse le 20 mai dernier devant le comité on Homeland Security and Governmental Affairs du Sénat américain.

Voici, expliqué brièvement le mécanisme de l’entourloupe, destinée, je le rappelle, à neutraliser les quotas appliqués au nombre de spéculateurs sur les marchés à terme de matières premières. Faisant preuve – comme toujours – d’une remarquable inventivité en matière d’ingénierie financière, les banques d’investissement de Wall Street contractèrent avec ceux que l’on appelle les « investisseurs institutionnels », les fonds de pension, fondations universitaires américains, fonds souverains, etc., des swaps où ils promettent de verser à ceux-ci des sommes correspondant aux gains de prix sur les marchés à terme des matières premières.

Si ces investisseurs institutionnels avaient opéré sous leur propre identité sur les marchés à terme, leurs positions auraient été limitées en taille. En se plaçant de manière indirecte, par le truchement d’un swap contracté avec une banque d’investissement, ils contournaient cette limitation.

Voici comment fonctionne ce swap : l’investisseur institutionnel s’engage à verser à échéance fixe, à la banque d’investissement, une somme correspondant au cours, à la date du contrat, d’un indice représentant la valeur d’un panier de contrats à terme de matières premières. La banque verse elle, à la même échéance, la valeur actuelle de cet indice. Les versements s’annulent bien entendu partiellement et à chacune des échéances, l’opération équivaut à ce que la banque verse à l’investisseur le gain de l’indice si celui-ci a crû entretemps, alors que l’investisseur verse le différentiel à la banque, si l’indice a, au contraire, décrû.

Après avoir contracté de tels swaps avec une multitude d’investisseurs institutionnels, les banque d’investissement se tournèrent vers la CFTC en lui disant : « Las ! Je suis exposé à un abominable risque sur le marché des matières premières : si le prix monte, je suis mort ! Autorisez-moi – je vous en prie – à me couvrir contre ce risque abominable ! ». La CFTC, au bord des larmes, répondit (selon le témoignage de Mr. Heitman le 6 décembre 2007) : « Pas de problème puisqu’il s’agit de la couverture d’un risque ! Allez-y, et pour faire bonne mesure, on vous attribuera le statut de « commercial » (= non-spéculateur) ».

Voici donc la manière dont les marchés à terme se firent entuber : les investisseurs institutionnels ne connurent désormais plus aucune limite à leurs positions spéculatives – puisqu’elles se contentaient de contracter des swaps avec les banques d’investissement de Wall Street, tandis que celles-ci avaient obtenu carte-blanche sur les marchés à terme où – selon la version officielle – elles n’ont jamais cherché qu’à se couvrir contre un abominable risque.

Comment tout cela affecte les prix, nous en reparlerons dans un prochain épisode.

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John K. Galbraith, The Great Crash – 1929, Boston : Houghton Mifflin 1954.

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