Blog de Paul Jorion

En son temps, c’est–à–dire l’année dernière, Bear Stearns était la plus petite des cinq grandes banques d’affaires de Wall Street. Avec Bear Stearns absorbée le dimanche 16 mars par la banque commerciale J.P. Morgan Chase, Lehman Brothers est devenue la plus petite des quatre grandes.

Or le scénario qui s’est déroulé dans les quelques semaines qui ont précédé la fin de Bear Stearns semble se répéter en ce moment avec Lehman Brothers : même accent mis par la presse sur un portefeuille dangereusement chargé de prêts de mauvais aloi, mêmes déclarations relatives à la nécessité de recapitaliser (3 à 4 milliards de dollars nécessaires – après les 6 milliards en 2007) et surtout, mêmes rumeurs relatives au fait que les contreparties de Lehman Brothers seraient en train de se dégager des transactions qui les lient.

Le prix de l’action est tombé lundi de 8% et de 9,4% mardi. Regardez le graphique inquiétant (© Dow Jones & Co.) que cela produit : la grande chute précédente, de 19% celle–là, date du lundi 17 mars, au lendemain du sauvetage de Bear Stearns : ce qui veut dire que le rapprochement dans les esprits entre Bear Stearns et Lehman Brothers ne date pas d’aujourd’hui.

Un confrère blogueur jette les bras au ciel : « Si un établissement financier est à la merci de la moindre rumeur, il est nécessairement en phase terminale et il vaut mieux que nous en fassions notre deuil et passions à autre chose ! » Il se trompe bien entendu : je vous ai déjà parlé des « falaises de crédit » dans un billet bien–nommé Mon pronostic pour 2008 : « Falaises de notation » et « falaises de crédit » dans lequel je citais un passage de mon livre Investing in a Post-Enron World (McGraw-Hill 2003 : 188) :

La présence d’une falaise de crédit signifie que le risque de crédit qu’une compagnie représente pour ses contreparties est non-linéaire. Une chiquenaude et ce risque pourrait s’amplifier considérablement, les agences de notation traduiront alors cette chute brutale en rétrogradant cette compagnie de plus d’un cran, selon le barème qu’elles établissent entre risque de crédit et notation. La compagnie sera encore exposée davantage si elle a eu la folie de lier sa bonne santé financière au maintien d’une notation particulière.

C’est ce à quoi on pense quand on affirme de manière « impressionniste » que les marchés reposent sur la confiance. Vous vous souvenez peut–être que je m’étais amusé plus récemment à formaliser ce que l’on entend exactement par « confiance des marchés ». Vous trouverez cela dans La crise des subprimes et la « confiance des marchés », je me contente de reproduire la conclusion que vous n’avez peut–être plus en mémoire :

ce qu’on appela la « confiance des marchés » dans la crise des subprimes voulait simplement dire que les conditions à remplir pour qu’un acheteur potentiel décide d’acquérir un produit financier devenaient de plus en plus restrictives. Le nombre d’obstacles à franchir et la quantité d’information à réunir pour qu’une transaction ait lieu, n’arrêtaient pas de croître : information sur le produit tout d’abord, à savoir s’il contient ou non des prêts subprime, information ensuite sur la contrepartie : quelle est sa solvabilité, estimée par rapport à la quantité de prêts subprime que contient son portefeuille.

Passage que je paraphrasais par « Dans le doute, abstiens-toi ! ». Autrement dit, il suffit qu’un nombre suffisant de contreparties éventuelles de Lehman Brothers se disent comme moi : « Tiens, cela me rappelle Bear Stearns ! », pour que cela devienne Bear Stearns et ceci, non pas pour une raison « mystique », comme s’exprimait Lévy–Bruhl, mais tout simplement parce que le fait que cela rappelle Bear Stearns veut dire que la quantité d’information à réunir pour qu’une transaction puisse encore avoir lieu avec Lehman Brothers n’arrête pas de croître, à quoi s’ajoute le fait que si la banque X se dégage alors de ses transactions avec Lehman, les notateurs devront revoir sa notation à la baisse (comme Standard & Poor’s l’a fait hier, la rétrogradant de A+ à A), poussant Y et Z à se retirer à leur tour… précipitant la firme du haut d’une « falaise de crédit ».

La chute de Lehman Brothers serait une très très mauvaise nouvelle pour le monde financier. Primo, parce qu’on avait dit à propos de Bear Stearns : « On pourra faire ça une fois mais pas deux », en pensant essentiellement aux 28 milliards de dollars avancés par la Fed pour financer l’opération. Or il était apparu dans les jours qui suivirent que l’identité du chevalier blanc J.P. Morgan Chase n’avait pas été indifférente au déroulement des événements car c’est cette banque qui est le plus impliquée dans la garantie des Credit–Default Swaps, ces paris que font les établissements financiers quant à la bonne santé de leurs confrères, et c’était donc elle qui aurait subi le plus grand choc au cas où Bear Stearns avait fait faillite, ce qui avait fait dire à certains que ce n’était pas tant Bear Stearns qui avait été sauvée in extremis le 16 mars mais J.P. Morgan elle–même. Mauvaise nouvelle secundo parce qu’arriverait-on même à sauver in extremis Lehman Brothers comme on a pu le faire avec Bear Stearns, des trois qui resteraient en piste à Wall Street, il s’en trouverait automatiquement une qui serait cette fois « la plus petite des trois grandes banques d’affaires de Wall Street », mettant en évidence que la spirale infernale est toujours là bien présente et qu’on serait à nouveau prêt à partir pour un tour.