Blog de Paul Jorion

Le tarissement du crédit qui caractérise la deuxième phase de la crise des subprimes est le plus souvent expliqué en faisant appel à la notion de confiance. On dit : « La confiance entre établissements financiers disparut et la crise était là ! ». En réalité ces explications qui se réfèrent à la « confiance des marchés » renvoient à deux choses bien distinctes, dont l’une est bien la confiance mais dont l’autre est beaucoup plus simplement la rentabilité. Lorsque le coupon d’un produit financier, dont le montant reflète le degré de risque de non-remboursement encouru par le bailleur de fonds, cessa de couvrir le risque effectivement couru, les acheteurs potentiels cessèrent d’acheter ce produit. Ceci s’appliqua aux Asset-Backed Securities (ABS) adossés à des prêts subprime, et aux Collateralized–Debt Obligations (CDO) regroupant un certain nombre de certificats ou « tranches » en quoi ces ABS sont subdivisés. Ce n’est pas plus compliqué que cela et cela n’a rien à voir avec la confiance : il arriva tout simplement que des produits qui n’étaient plus rentables cessèrent de trouver acheteur.

Pour un peu s’amuser mais surtout pour clarifier sur un plan analytique ce que je mettrai à plat au fur et à mesure que j’avance dans mon exploration, je traduirai mes « découvertes » en pseudo-code. Ce que je viens de dire se traduirait alors par

Si Rentabilité < 0 Alors “N’achetez pas”

Le zéro dans l’inégalité peut bien entendu être remplacé par le chiffre qu’on veut, selon la marge de profit que l’on définit comme son plancher.

La confiance quand elle intervient, le fait sous plusieurs formes. Les CDO sont des produits financiers composites dont les éléments sont, je viens de le rappeler, des tranches d’ABS. Un CDO se composait habituellement de cent à deux cents tranches d’ABS reconditionnées en un produit unique. Le prospectus accompagnant le CDO dressait la liste de ses composants, ce qui permettait de savoir s’il comprenait ou non des ABS adossés à des prêts subprime. Avec un peu de patience et une bonne connaissance des ABS et de leur fonctionnement interne – ce qui n’était évidemment pas donné à tout le monde – il était possible de se faire une idée correcte de la manière dont un CDO se comporterait durant son existence. S’il restait – théoriquement – possible d’évaluer un CDO, cela cessait d’être le cas avec un « CDO au carré » dont chaque composant est cette fois, non plus une tranche d’ABS mais un CDO de type classique. Cent fois cent, cela fait 10 000 et l’idée d’évaluer un CDO au carré en évaluant 10 000 autres produits financiers n’avait bien entendu plus aucun sens. Et c’est à ce stade-ci qu’intervenait bien sûr la confiance : s’il lui était impossible de déterminer si un produit financier contenait ou non des prêts subprime, c’est-à-dire des produits non-rentables, l’acheteur éventuel décidait de s’abstenir.

Exprimer cela en pseudo-code est un peu plus compliqué que de définir si une transaction prend place ou non selon que la valeur d’une variable se situe au-dessus ou en-dessous d’un seuil, comme dans le cas de la rentabilité. On aura cette fois quelque chose du genre :

Si UnComposantDuProduit est PrêtSubprime alors “N’achetez pas”

Dans le cas d’un véritable programme informatique, on aurait affaire à un tableau qui contiendrait l’inventaire des composants du CDO. Ceux–ci seraient alors examinés en boucle et dès qu’un composant contiendrait des prêts subprime, le verdict serait : « C’est pas bon ! ».

Verdict = “C’est bon !”
Pour chaque Composante dans Produit
— Si Composante = “Subprime” alors
——- Verdict = “C’est pas bon !”
——- Fin de boucle
— Fin de condition
Suivant
Si Verdict = “C’est bon !” alors “Achetez !”

Si le tableau a été épuisé sans que rien ne se passe, la valeur assignée initialement au verdict, à savoir « C’est bon ! », reste valable et la décision est « Achetez ! ». Si une tranche d’ABS a été rencontrée qui contenait des prêts subprime, le verdict s’est vu attribuer la valeur « C’est pas bon ! » et le test final échoue.

Il nous faut cependant aller plus loin parce que le test doit également échouer au cas où il est impossible de déterminer si un composant contient ou non des prêts subprime, si, par exemple, l’information manque. La ligne

Si Composante = “Subprime” alors

doit alors être réécrite

Si Composante = (“Subprime” OU “”) alors

Les guillemets vides “” représentent l’information manquante et le « OU », le « ou inclusif », souligne que les composants du produit doivent être explicitement connus pour que le test soit passé victorieusement.

Enfin, dernier facteur à prendre en considération pour l’élément « confiance » : le risque de contrepartie. Si la transaction n’est pas ponctuelle mais implique une relation d’une certaine durée entre cocontractants, alors la solvabilité de la contrepartie durant cette période entre en ligne de compte. Ainsi, dans le cas d’un « swap » de taux d’intérêt, où des paiements ont lieu entre cocontractants tous les six mois pendant un certain nombre d’années. Il est essentiel pour chacune des parties que l’autre soit solvable pendant toute la durée du contrat. La question devient cette fois : quelle est la quantité de prêts subprime dans le portefeuille de la contrepartie, dont la présence la fragiliserait financièrement et mettrait en question sa solvabilité sur le long terme ? Nous savons désormais comment traduire ce type de question sous la forme simpliste mais néanmoins éclairante d’un test informatique :

Si Verdict = “C’est bon !” alors [succès aux tests précédents]
— Si NombreDeVersements > 1 alors [le produit a une certaine durée]
——- Si Contrepartie Non–(possède “Subprime”) alors “Achetez !”
— Fin de condition
Fin de condition

La deuxième condition emboîtée devrait être réécrite sous forme de boucle :

Verdict = “C’est bon !”
Pour chaque Composante dans Portefeuille
— Si Composante = (“Subprime” OU “”) alors
——- Compteur = Compteur + 1
——- Si Compteur > 100 alors [… ou tout autre maximum autorisé]
———– Verdict = “C’est pas bon !”
———– Fin de boucle
——- Fin de condition
— Fin de condition
Suivant
Si Verdict = “C’est bon !” alors “ Achetez !”

La question de la « confiance des marchés » dans la crise des subprimes pourrait alors être modélisée par le test suivant :

Verdict = “C’est bon !”
Pour chaque Composante dans Produit
— Si Composante = (“Subprime” OU “”) alors
——- Verdict = “C’est pas bon !”
——- Fin de boucle
— Fin de condition
Suivant
Si Verdict = “C’est bon !” alors
— Si NombreDeVersements > 1 alors
——- Pour chaque Composante dans Portefeuille
———– Si Composante = (“Subprime” OU “”) alors
————— Compteur = Compteur + 1
————— Si Compteur > 100 alors
—————— Verdict = “C’est pas bon !”
—————— Fin de boucle
————— Fin de condition
———– Fin de condition
——-Suivant
— Fin de condition
Fin de condition
Si Verdict = “C’est bon !” alors “Achetez !”

Ce que l’on constate alors, c’est que ce qu’on appela la « confiance des marchés » dans la crise des subprimes voulait simplement dire que les conditions à remplir pour qu’un acheteur potentiel décide d’acquérir un produit financier devenaient de plus en plus restrictives. Le nombre d’obstacles à franchir et la quantité d’information à réunir pour qu’une transaction ait lieu, n’arrêtaient pas de croître : information sur le produit tout d’abord, à savoir s’il contient ou non des prêts subprime, information ensuite sur la contrepartie : quelle est sa solvabilité, estimée par rapport à la quantité de prêts subprime que contient son portefeuille.

La partie cruciale du pseudo-code que nous avons bâti étape par étape est le test que j’ai exprimé par la formule suivante : « Si Composante = (“Subprime” OU “”) alors ». En effet, si un nombre important de transactions étaient prohibées en raison de la présence explicite de prêts subprime au sein du produit ou au sein du portefeuille de l’une des contreparties, un nombre beaucoup plus considérable encore l’étaient en raison d’une information manquante, celle que représentent les guillemets vides “” : dans le doute, abstiens-toi !