Blog de Paul Jorion

Comme tout le monde sans doute, je pense déjà à l’année prochaine et je me posais la question : « Quelles seront les prochaines manifestations de la crise des subprime ? » et j’ai pensé tout de suite : « falaises de notation » et « falaises de crédit ». J’avais consacré un chapitre entier à la question dans mon « Investing in a Post–Enron World » (McGraw–Hill, 2003) et je viens d’aller afficher ce chapitre sur mon blog en anglais où vous pourrez le trouver : 2008’s new fad: “rating cliffs” and “credit cliffs”.

En voici le passage le plus important :

« La présence d’une falaise de crédit signifie que le risque de crédit qu’une compagnie représente pour ses contreparties est non–linéaire. Une chiquenaude et ce risque pourrait s’amplifier considérablement, les agences de notation traduiront alors cette chute brutale en rétrogradant cette compagnie de plus d’un cran, selon le barème qu’elles établissent entre risque de crédit et notation. La compagnie sera encore exposée davantage si elle a eu la folie de lier sa bonne santé financière au maintien d’une notation particulière ».

Enron était une compagnie de ce type, qui avait mis en place un effet de levier reposant sur le prix de ses actions et sur sa notation. La tactique créait une courte–échelle permanente qui fonctionnait admirablement tant que la dynamique était positive. Jeffrey Skilling, le PDG d’Enron, à l’époque de la chute de la compagnie, attirait l’attention sur le mécanisme empoisonné qui conduisait inexorablement une entreprise à sa perte une fois que la dynamique faiblissait : la clause de « material adverse change », clause « d’évolution significativement négative », qui autorise l’organisme prêteur à réclamer immédiatement le remboursement des sommes empruntées.

Particulièrement exposées dans les semaines à venir, seront les compagnies d’assurance américaines qui couvrent des obligations et plus particulièrement les Residential Mortgage-Backed Securities qui sont adossées à des prêts hypothécaires. MBIA annonçait hier qu’elle avait assuré quantités de « CDO square », les CDO « au carré » à propos desquelles je citais dans Là où les optimistes et les pessimistes se trompent également une publication spécialisée de l’Union de Banques Suisses datée du 4 septembre qui expliquait que « Les CDO “au carré” sont virtuellement impossibles à analyser (…) Pour analyser un simple CDO “au carré” constitué de 125 titres différents (…) il nous faudrait connaître l’information relative à 9.375 titres ».

Inutile de préciser que les agences de notation ont très mal pris la nouvelle !