Blog de Paul Jorion

Un ami vient vous trouver et vous dit : « Il me faut absolument 1.000 euros, peux-tu me les prêter? » Vous lui répondez la vérité, vous lui dites : « Non, je ne peux pas : je ne les ai pas ! » Il ajoute : « C’est très important ! Je te rembourserai au plus tard dans trois mois. Je suis prêt à te payer un taux d’intérêt élevé : 10 % ! » Vous lui dites : « Je vais voir ! »

Le lendemain vous vous rendez à votre banque et vous posez les questions suivantes : « Pouvez–vous m’ouvrir une ligne de crédit à un mois pour un montant de 2.000 euros ? Et quel en serait le taux ? » Le guichetier répond oui à votre première question et 5,5 % à la seconde et vous lui répondez : « C’est parfait ».

Vous tirez 1.000 euros sur votre ligne de crédit, que vous prêtez à votre ami. À la fin du premier mois, vous vous rendez à la banque et vous dites : « Je voudrais tirer à nouveau 1.000 euros ». Le guichetier regarde et vous dit :
« D’accord, vous n’avez tiré que 1.000 sur les 2.000 auxquels vous avez droit ». Vous utilisez les 1.000 euros que vous venez d’emprunter pour rembourser les 1.000 euros que vous aviez tirés au début du mois. Vous renouvelez l’opération à la fin du mois suivant. Au bout de trois mois, votre ami vous rembourse et vous utilisez cet argent pour clôturer votre ligne de crédit. Le taux d’intérêt que vous avez acquitté était de 5,5 % alors que votre ami vous versait 10 %. Vous avez fait une bonne affaire.

Vous avez tiré parti de ce qu’on appelle en finance des arbitrages, c’est–à–dire des différences de prix. Le premier est un « arbitrage de crédit » entre les conditions de crédit que vous sont accordées à vous et à votre ami : si une banque avait été disposée à le faire, il aurait pu en effet procéder de la même manière que vous. Le deuxième, est un « arbitrage de maturités », tirant parti de la différence de taux entre le court et le long terme. La méthode que vous avez appliquée pour tirer parti de cet arbitrage est celle du financement à court terme (« short–funding ») équivalant à faire rouler votre dette d’un mois sur l’autre. Pour que l’opération soit réalisable il fallait que votre banque vous accorde une ligne de crédit d’un montant double à celui que vous vouliez utiliser mais vous auriez pu aussi bien vous éviter cette peine en vous adressant à deux banques différentes, recourant au procédé que les Américains appellent « I paid my Mastercard with Visa ». Ce que vous avez fait, c’est exactement ce que font les Structured Investement Vehicles (SIV) ; la seule différence, c’est que pour se financer, ils ne s’adressent pas à une banque mais émettent des billets de trésorerie adossés à des obligations adossées elles–mêmes à des actifs, en anglais, Asset–Backed Commercial Paper (ABCP).

Il ne faut pas être docteur en Sorbonne pour comprendre que la formule ne fonctionne qua dans un seul cas de figure : si les taux longs sont plus élevés que les taux courts (et que les frais ne mangent pas la différence). Il faut aussi que les investisseurs achètent vos bons de trésorerie. Or, ces mois derniers il s’est passé deux choses : la raréfaction du crédit sur les marchés (due à la peur qu’on ne vous refile un produit qui contienne des prêts au logement subprime) a fait grimper les taux courts, réduisant le spread (différentiel) entre taux longs et taux courts, et la méfiance généralisée envers les bons de trésorerie adossés à des actifs (qui peuvent très bien être des prêts au logement subprime). L’obligation faite aux SIV de liquider leurs avoirs lorsque l’écart se creuse entre leurs passifs et leurs actifs a fait le reste.

Le principal désastre associé jusqu’ici au « short funding » avait été la débâcle des Caisses d’Épargne américaines de 1989 (« Savings and Loans » ou « thrifts » – les « économes »), dont coût à l’époque pour le contribuable américain : 140 milliards de dollars. Dans un livre publié il y a quinze ans, Franco Modigliani, Prix Nobel d’économie, écrivait avec Frank Fabozzi : « On ne trouve jusqu’ici aucune indication qu’une nouvelle règlementation soit en préparation qui requerrait le genre de politique d’investissement qui aurait prévenu la tragédie des vingt dernières années, à savoir qui imposerait la concordance des maturités [entre fonds prêtés et sources de financement] ! » (*) Dans mon exemple, les fonds prêtés le sont à trois mois alors que la source de financement l’est à un mois. Dans le cas des crédits au logement, les fonds peuvent être prêtés pour trente ans alors que le financement est à un mois.

Ah ! J’ai oublié de le dire : rien n’avait vraiment changé entre le moment de la parution du livre de Modigliani et Fabozzi et aujourd’hui.

(*) Frank J. Fabozzi, Franco Modigliani, Mortgage and Mortgage-backed Securities Markets, Boston (Mass.) : Harvard Business School Press 1992, p. 101.