Blog de Paul Jorion

Le rapport entre les agences de rating – Standard & Poor’s, Moody’s, Fitch, essentiellement – et les compagnies émettrices d’Asset–Backed Securities (ABS) qui rassemblent donc des paquets de prêts au logement individuels
« sous–prime » (subprime) sous forme d’obligations – qui les « titrisent » pour utiliser l’expression consacrée – est un rapport ambigu. En effet, les agences sont rémunérées pour deux types de service distincts : elles aident les firmes émettrices à « structurer » ces obligations et j’ai mentionné hier (Comment fonctionne l’indice ABX) qu’elles fixent par exemple les seuils auxquels des « déclencheurs » permettent à des fonds de réserve d’être réalloués à des « tranches » déficitaires ; elles émettent ensuite une opinion quant au grade de crédit (AAA, AA, A, BBB…) que cette obligation mérite. Il y a là, bien entendu, comme un conflit d’intérêt.

Quand on a commencé de s’apercevoir il y a quelques mois que la performance des ABS récentes était bien moindre qu’initialement prévu, certains y ont vu la preuve d’une collusion entre les firmes émettrices et les agences qui assurent leur rating. Je ne nie pas l’existence d’un conflit d’intérêt, néanmoins je ne pense pas personnellement qu’il y ait eu collusion, d’une part, parce que ces agences ont bien trop à perdre en termes de réputation quand elles se trompent, d’autre part, parce que je connais bien ces milieux où l’on produit des modèles financiers et où le principal souci est d’être consciencieux – sur ce dernier point, je demande qu’on me croie sur parole. Ce qui s’est passé, c’est que les modèles, qui extrapolent les comportements passés en projections pour l’avenir, ne disposaient d’aucune donnée dans le cas de figure où le prix de l’immobilier baisse. À mon sens, les modèles se sont plantés pour cette simple raison.

Reflétant la mauvaise performance de leurs prévisions, la cote en bourse de titres des agences s’est mise à baisser. La rumeur courait que les investisseurs en ABS pourraient les poursuivre en justice pour les pertes qu’ils subissent. Il y a huit jours (Débâcle ? Vous avez dit débâcle ?), pour redresser la barre, Standard & Poor’s annonçait son intention de revoir le grade d’un grand nombre d’ABS (avec des implications pour les Collateralized Debt Obligations qui en contiennent des « tranches »). Moody’s et Fitch lui emboîtaient le pas. L’objectif était bien entendu que cette nouvelle fermeté permette à leur réputation de se refaire une santé.

C’était oublier les firmes émettrices : une nouvelle de l’agence Bloomberg annonçait hier : « À la suite du resserrement de ses directives, Moody’s a été exclue du rating de 70 % des nouvelles Mortgage–Backed Securities commerciales ». Dans un communiqué, l’un des directeurs de l’agence déclarait : « Il ne fait aucun doute à mon sens qu’il s’agit là d’une conséquence de notre nouvelle politique » et il ajoutait : « Un bienfait ne doit pas rester impuni ! »

Le bel équilibre, sur le fil du rasoir du conflit d’intérêt potentiel, avait été rompu. Les deux parties, les agences d’un côté, les firmes de l’autre demeurent cependant dans ce genre d’affaires comme des frères siamois. Si je devais faire un pronostic, j’avancerais que quand les cendres de la crise actuelle (je parle de l’immobilier en général et pas seulement de son secteur
« sous–prime ») seront refroidies, le visage du rating des instruments financiers quant au risque de crédit qu’ils présentent, aura changé du tout au tout.

Nouvelles du baromètre : nous avions laissé hier l’ABX (BBB– 2007–1) à 45 %, il était aujourd’hui à 44,86 %. donc quasiment stationnaire. La nouvelle du jour n’était pas là : le panier d’ABS pour le second semestre cotait aujourd’hui pour la première fois et l’on attendait le résultat avec appréhension. Appréhension justifiée : ABX (BBB– 2007–2) = 50,33 %. Au premier jour de sa cotation, ce panier a déjà perdu, aux yeux du marché, la moitié de sa valeur. Bonjour les dégâts !