Blog de Paul Jorion

Je mentionne souvent l’indice ABX, mon baromètre de la santé des marchés financiers américains. J’ai donné ici et là quelques explications de ce qu’il représente mais je ne suis jamais entré dans les détails, je n’en ai en tout cas pas décrit le mécanisme expliquant ses changements de valeur.

J’ai signalé le 11 juillet que la cote de l’indice ABX était dans les trente–sixièmes dessous à 51,42 %. C’était il y a une semaine. Depuis, il a poursuivi sa descente aux enfers et a clôturé aujourd’hui à 45,00 %. La cote dont je parle – à l’instar de l’ensemble de la finance américaine – n’est que l’un des avatars de l’indice : il s’agit de l’indice BBB– pour le contrat le plus récent : le 2007–1. Demain, le 19, un nouvel indice verra le jour, le 2007–2, pour le deuxième semestre. J’ai déjà expliqué que « BBB– » est le plus bas des
« grades d’investissement », celui qui vient immédiatement au–dessous,
« BB », est lui le plus élevé du niveau junk, c’est–à–dire « camelote ». De nombreuses institutions financières, compagnies d’assurance, caisses de retraite, banques, fonds d’investissement, sont statutairement obligés de se cantonner aux grades dits d’investissement. Tout cela je l’ai déjà dit.

Le sous–jacent de l’indice ABX est un panier de vingt Asset–Backed Securities (ABS), ces obligations que l’on construit en agrégeant plusieurs milliers de prêts au logement « sous–prime » (subprime), ceux qui sont accordés aux consommateurs les moins fortunés. Et ce qu’il reflète, c’est la valeur de ce panier de vingt ABS émises par un éventail d’organismes financiers.

La cote de l’ABX est celle d’un « credit swap », c’est–à–dire, et je simplifie un peu, l’équivalent d’une assurance. Lorsque je dis que l’indice vaut 45 %, cela signifie que le prix de l’assurance couvrant les 100 % de la valeur du panier à maturité (quand les prêts auront été entièrement remboursés) est de 55 %
(= 110 % – 45 %). La cote est de 45 %, rappelant que si l’on doit s’acquitter d’une prime d’un montant de 55 % de la valeur initiale, on se retrouvera à l’arrivée avec seulement les 45 % restants. Selon l’expression consacrée : le panier vaut « 45 cents on the dollar » : 45 centimes du dollar.

Le montant de la prime, et partant, la valeur de l’indice, est déterminé par le marché au point de rencontre de ceux qui entendent contracter une telle assurance et ceux qui sont disposés à la vendre. Ce qui détermine le prix demandé comme le prix offert, c’est le sentiment général de ce que le panier vaudra à l’arrivée, autrement dit et en dernière instance, combien de prêts auront été remboursés et combien ne l’auront pas été et, également, dans quelle proportion et à quel moment de leur histoire certains de ces prêts auront été remboursés de manière anticipée, privant les investisseurs de ces obligations de versements d’intérêts sur lesquels ils auraient pu compter.

Ceux qui souscrivent à cette assurance, et ceux qui les vendent, disposent–ils des données objectives pour déterminer une valeur probable du panier quand il arrivera à maturité ? Oui, parce que ceux qui émettent les ABS ainsi que d’autres organismes qui s’intéressent à leur rendement, opèrent mois par mois le suivi des paiements faits par les emprunteurs et attachent une importance toute particulière à certains seuils internes à ces obligations : les
« triggers », les « déclencheurs ». Les deux principaux déclencheurs sont ceux de retards de paiement (60 jours) et de pertes cumulées. J’explique de quoi il s’agit. Les ABS sont divisées en « tranches » (en français dans le texte) qui correspondent à différentes formules de versement aux investisseurs : prioritaire ou non–prioritaire, en début ou en fin de période, portant sur le principal ou sur les intérêts ou sur les deux combinés, etc. Certains des fonds qui sont collectés mensuellement auprès des emprunteurs sont alloués à des fonds de réserve constitués au sein de l’obligation. Certains seuils ont été également préalablement déterminés, conjointement par l’émetteur et par une « rating agency », telles Standard & Poor’s, Moody’s ou Fitch, qui déclencheront (d’où le nom « déclencheur ») s’ils sont atteints, le transvasement de fonds en réserve dans les tranches prioritaires.

Il est aisé de suivre l’évolution des retards de paiement de 60 jours ou davantage qui constituent un signe manifeste de mauvaise santé de l’obligation et d’observer en particulier s’ils se rapprochent du seuil de déclenchement. Et c’est donc ce que chacun fait. L’indice ABX dont tout le monde parle en ce moment est donc le BBB– 2007–1. Il est âgé de six mois. Or à ce très jeune âge, sur les 20 obligations constituant le panier, 8 ont déjà atteint le seuil du déclencheur des 60 jours de retard dans les paiements. Cela ne signifie pas encore des pertes effectives, mais c’est déjà très mal engagé : ni le BBB– 2006–1, ni le BBB– 2006–2 n’avaient atteint ce déclencheur à l’âge de 6 mois – ce qui ne signifie pas pour autant qu’ils se portent bien en ce moment : 18 des 20 obligations du BBB– 2006–2 ont aujourd’hui atteint le seuil du déclencheur. De plus, il s’agit on s’en souvient de prêts « sous–prime » qui bénéficiaient de taux promotionnels initiaux. Lorsque le « vrai » taux entrera en vigueur, les paiements mensuels dont les emprunteurs devront s’acquitter augmenteront de manière significative, allant parfois jusqu’à doubler. Les investisseurs d’ABS, ceux de Collateralized Debt Obligations (les CDO où des ABS sont recyclées) et dans la conjoncture actuelle, les marchés financiers dans leur ensemble, retiennent leur souffle et comme l’indique le baromètre, s’attendent au pire !