Blog de Paul Jorion

Ce texte est un « article presslib’ » (*)

Ce qu’on ne sait peut–être pas à propos des Countrywide, IndyMac, ces géants du « mortgage », du crédit immobilier américain, dont les noms se conjuguent aujourd’hui au passé, c’est que la crise des subprimes fut initialement accueillie par leurs dirigeants comme une bénédiction.

Le propos était confiant dans les conversations improvisées d’Angelo Mozilo avec les employés de Countrywide, à Calabasas ou Thousand Oaks, ou dans l’adresse mensuelle de Mike Perry dans la grande cour du siège de la firme à Pasadena, autre banlieue de Los Angeles. Une crise comme celle-ci, disaient-ils, permettra de se débarrasser des dinosaures : un grand nombre de nos concurrents disparaîtront sans doute mais notre propre compagnie se trouve dans une situation privilégiée pour tirer parti de la situation et nous émergerons, triomphants, avec, au bout du tunnel, une part de marché renforcée. Mozilo et Perry étaient, je n’en doute pas, de bonne foi. Il est vrai qu’il existe pour tout établissement de crédit, deux leviers à sa puissance : le premier et le plus évident, la marge de profit, le bénéfice réalisé sur chaque prêt individuel, combinaison du taux d’intérêt qui sera perçu à l’avenir et de la commission (les « frais » divers) qui est elle perçue immédiatement, et le second, le multiplicateur que constitue le nombre de transactions et que la part de marché exprime dans un cadre concurrentiel.

L’espoir d’Angelo Mozilo était-il déraisonnable quand on était, comme lui, Président de Countrywide, le numéro 1 du financement de l’immobilier résidentiel aux États–Unis, c’est–à–dire, automatiquement, le numéro 1 au monde dans ce secteur ? Non : il était au contraire raisonnable !

Ce que personne n’imaginait à cette époque, c’est que tous, l’ensemble des établissements indépendants de financement de l’immobilier américains, toutes les « mortgage banks », seraient emportées par la tempête. Les plus faibles, celles du secteur subprime, disparurent à la fin 2006. Les prêteurs subprime étaient riches sans doute mais leur richesse reposait sur la base la plus fragile qui soit : sur le fait que les pauvres – leur fonds de commerce – sont toujours très nombreux. Malheureusement la fortune des pauvres résidait alors dans la planche à billets que constituait leur logement dans un environnement de bulle de l’immobilier, et la stagnation du prix des maisons qui intervint lorsque les nouvelles recrues vinrent à manquer fin 2006, suffit à les emporter comme feuilles mortes au vent de l’automne. Les établissements de crédit moyennement dotés disparurent peu après : au cours des six premiers mois de 2007. Les plus riches enfin, dans les six derniers mois de la même année.

Daniel H. Mudd, Président et P-DG de Fannie Mae et Richard F. Syron, Président et P-DG de Freddie Mac, ont dû penser comme Mozilo et Perry alors que le secteur privé du crédit immobilier s’évanouissait en fumée : « s’il n’en reste qu’un, je serai celui-là » et « quelle aubaine pour ma part de marché » !

L’évolution récente semblait donner raison à Messieurs Mudd et Syron dans leurs rêves de parts de marché. Si les années 2000 à 2005 avaient signifié pour Fannie et Freddie une longue érosion de leur position dominante : une chute des 78 % qu’elles représentaient à elles deux dans la titrisation du crédit immobilier en 2003, à 45 % en 2006, leur part avait entrepris, la crise aidant, une remontée fulgurante, passant de 72 % en 2007 à 97,6 % au mois de mars 2008.

Les deux GSE se partageaient désormais la partie négociable du crédit immobilier américain dans sa quasi-totalité. Mais là où le marché les avait poussées dans leurs retranchements, comme il l’avait fait avec Countrywide et IndyMac avant elles, c’était dans la deuxième composante de l’équation : dans la marge de profit. L’immobilier américain était désormais emporté par un malstrom, par une spirale descendante, qui n’épargnerait pas davantage les Agencies qu’elle n’avait épargné les Non-agencies.

La raison en était simple : les actifs de Fannie Mae et Freddie Mac étaient des prêts que leurs emprunteurs ne pouvaient plus honorer parce qu’ils avaient acheté leur logement dans une perspective spéculative et, pour rester à flot dans leurs mensualités, il leur fallait que l’immobilier résidentiel s’apprécie de manière constante (*). Les maisons que les banques saisissaient venaient grossir l’inventaire déjà existant, et contribuèrent à déprécier encore davantage le parc immobilier. Le logement constituait la garantie du prêt pour l’organisme prêteur, et les GSE se retrouvèrent bientôt à la tête, d’un combinaison cauchemardesque de crédits au recouvrement de plus en plus problématique et d’habitations saisies de plus en plus nombreuses, alors que leur valeur plongeait.

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(*) J’ai expliqué ce mécanisme de manière détaillée dans L’implosion. La finance contre l’économie : ce que révèle et annonce la « crise des subprimes » (Fayard 2008) : pages 28 à 40.

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