Blog de Paul Jorion

Le Credit-default Swap (I) Définition
Le Credit-default Swap (II) Positions de « couverture » et positions « nues »

La prime du Credit-default Swap s’exprime comme un pourcentage du montant de l’emprunt sur lequel porte le CDS, somme à verser annuellement. Un paiement initial a lieu à l’ouverture du contrat, la prime est ensuite renouvelée périodiquement, généralement trimestriellement. Un CDS court sur un certain nombre d’années, en général cinq.

Dès le début de la crise grecque au début de l’année 2010, il devenait prudent pour un détenteur de dette souveraine de ce pays de se couvrir « activement » plutôt que « passivement » en transformant la prime de crédit incluse dans le taux d’intérêt exigé par le marché des capitaux, qui ne couvrait contre le risque de défaut de la Grèce que de manière statistique, en une prime effectivement versée à un « assureur » sur CDS.

On comprend aisément les enjeux si l’on compare quelques chiffres à l’époque où la crise culmine. Le 20 février 2012, le taux 10 ans pour la dette souveraine allemande était de 1,961%, celui pour la dette grecque de 10 ans également, de 33,837%. La dette allemande pouvait être considérée sans risque et le taux de 1,961% comme l’équivalent donc du rendement marginal du capital au sein de la zone euro pour cette maturité. La prime de crédit sur la dette grecque à 10 ans était donc alors de 33,837% – 1,961% = 31,876%, soit près du tiers de la somme empruntée.

Mais si la conversion de la prime de crédit implicite au taux d’intérêt, au « coupon » de l’obligation, en prime versée pour créer une position de CDS en couverture pouvait passer pour prudente, il apparaissait potentiellement extrêmement profitable de tenter de bénéficier tout simplement d’un défaut de la Grèce, sans être préalablement exposé à une perte réelle dans ce cas, en prenant une position nue de CDS sur sa dette. Il s’agissait alors de tabler soit sur un défaut en vue d’empocher le montant du sinistre « synthétique » (c’est-à-dire, comme on l’a vu, mimant ou décalquant une situation réelle) pour lequel on s’était assuré, soit acheter une « police » en espérant que, la crainte du défaut augmentant, son prix augmente, et la revendre alors avec profit, la chose étant possible du fait qu’existe pour le Credit-default Swap un « marché secondaire » où des market makers sont présents en tant qu’acheteurs ou vendeurs ; l’intervenant qui sort de sa position sur CDS – et cesse de bénéficier de l’évolution du prix du produit ou d’y être exposé – enregistre en résultat l’écart entre le prix auquel il a acheté et celui auquel il a vendu.

Comment se fixe le montant de la prime du CDS ? De la même manière exactement que dans l’exposé de Keynes que j’ai eu l’occasion de citer : par un premier calcul de type actuariel, c’est-à-dire par une évaluation du risque en fonction de facteurs objectifs et, dans un second temps, par l’intervention à partir de ce prix d’un mécanisme où le rapport de force entre acheteurs et vendeurs joue majoritairement et où l’offre et la demande interviennent donc en arrière-plan comme facteurs.

Imaginons que l’on veuille calculer le montant de la prime d’un CDS sur la dette grecque. Les agences de notation attribuent aux dettes souveraines une notation évaluant leur risque de défaut. Ces notes peuvent servir de base au calcul d’une prime de crédit réaliste. Si le calcul est fait correctement, un détenteur de dette grecque qui s’acquitte de la prime au prorata du montant des emprunts grecs qu’il entend couvrir aura réglé un montant de prime juste, au sens où celui-ci reflète le véritable risque de défaut.

Imaginons maintenant que certains intervenants prennent des positions « nues » spéculatives en grande quantité sur ce marché. Cette demande importante enclenchera le second mécanisme mentionné par Keynes : celui où joue le rapport de force entre acheteurs et vendeurs.

Celui qui voudra alors interpréter le montant de la prime dans la pure logique actuarielle du premier mécanisme, comme si le second mécanisme n’avait pas joué (c’est la politique par exemple du Fonds monétaire international, j’y reviendrai), jugera que la hausse de la prime reflète une augmentation objective du risque et exigera comme composante du taux des obligations souveraines de ce pays une prime de crédit plus élevée.

Une prime de crédit plus élevée comprise dans le taux exigé sur sa dette mettra le pays émetteur en difficulté : les 31,876% exigés de la Grèce par le marché des capitaux en février 2012 sont bien entendu sans appel de ce point de vue. Alors que la situation économique du pays n’a pas nécessairement évolué, sa situation financière s’est considérablement  dégradée en raison d’un accès au marché des capitaux devenu extrêmement onéreux, voire même inabordable. Les agences de notation devront tenir compte des nouveaux développements intervenus, dégraderont sa note de crédit, ce qui forcera à la hausse la composante actuarielle « objective » de la prime de crédit. Une spirale mortifère se sera enclenchée en raison seulement de la possibilité offerte par le marché des produits dérivés de prendre des positions « nues » sur Credit-default Swap.

Il faut noter d’ailleurs que le cas de la Grèce ne constituait pas une première : le même type d’effet d’entraînement avait pu être constaté à l’occasion de la chute de la compagnie américaine Enron dont l’effondrement, de l’apparition des premiers signes annonciateurs de la crise à sa mise en faillite, n’avait couvert qu’une période de 46 jours, laps de temps durant lequel une réaction en chaîne, ponctuée par les dégradations de sa notation de crédit par les trois principaux notateurs, déboucha sur une spirale infernale similaire à celle qui devait s’observer neuf ans plus tard dans le cas de la Grèce. Alan Greenspan évoqua à ce propos, devant le comité financier du Congrès américain, les conséquences délétères pour un certain type de compagnie, certainement haute en couleurs mais « asset-light », pauvre en véritables actifs, de ce qu’il appela la « sensibilité à la confiance » (Jorion 2003 : 190). Les banques d’investissement Bear Stearns et Lehman Brothers furent elles aussi l’objet d’une spéculation visant à les faire tomber, dont l’un des instruments était le Credit-default Swap et l’autre, la vente à découvert de leurs actions. Bear Stearns tomba en mars 2008, Lehman Brothers, six mois plus tard, en septembre ; ironie de la chose, Lehman Brothers avait fait partie des spéculateurs s’efforçant de pousser Bear Stearns dans sa chute.

Si les positions de couverture sont par nécessité limitées au volume de la dette souveraine qui a effectivement été émise, les positions spéculatives nues étant « synthétiques » : ayant créé un risque ex nihilo en mimant le risque réel auquel sont exposés les prêteurs authentiques, ne connaissent elles aucune limitation en volume sinon la disposition d’un « assureur » émétteur de CDS à assurer le risque « synthétique », c’est-à-dire créé de toute pièce, que représentent les positions nues sur CDS.

La situation décrite ci-dessus fut celle qui se développa pour la Grèce à partir de 2010, jusqu’à son dénouement en février 2012 par la restructuration du « PSI », le Private Sector Involvement, une décote de 53,5% portant sur un montant de dette souveraine de 206 milliard d’euros.

L’Allemagne interdit les positions nues sur CDS en mai 2010, la zone euro dans son ensemble adoptera l’interdiction en novembre 2012.

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Jorion, Paul, Investing in a Post-Enron World, New York : McGraw-Hill, 2003