Blog de Paul Jorion

Billet invité.

La Fed n’arrête pas d’annoncer le début de la cure mais ne se résout toujours pas à la commencer, craignant des effets secondaires indésirables, et elle n’est plus la seule dans ce cas. On parle désormais de décembre aux États-Unis, mais le message initial donné par la Fed est désormais brouillé et l’on ne sait plus trop bien. La BCE s’en est inquiétée également, en publiant mercredi une mise en garde afin que les autorités se préparent au choc qualifié de sévère que pourrait connaître le marché. Il ne fera que suivre celui que les pays émergés ont déjà enregistré, lorsque les capitaux US qui étaient de sortie pour cause de carry-trade ont été brutalement rapatriés aux États-Unis.

La BCE avoue ne pas être en mesure de déterminer qui, des investisseurs institutionnels ou des banques de la région, sont les plus menacés, mais prévient dans son langage inimitable qu’« il ne peut pas être exclu que les expositions soient au final concentrées chez un nombre limités d’entités » (par exemple des compagnies d’assurance). Le danger proviendrait d’une « normalisation » des taux, faisant suite à une longue période où ils étaient historiquement bas, avec comme effet une dévalorisation des titres concernés en proportion, détériorant la qualité des bilans.

Cela intervient alors que la BCE continue ses préparatifs en vue d’analyser les bilans bancaires et que la question clé de la valorisation de la dette souveraine n’est toujours pas tranchée, et pour cause : elle est explosive car imposerait des recapitalisations hors de portée de nombreuses banques et des États concernés, renvoyant à la nécessité d’une mutualisation de la dette. Mais la crédibilité de la BCE étant en jeu, la décision est renvoyée au Comité de Bâle par deux membres de son directoire, Benoît Coeuré et Yves Mersch, afin de ne pas avoir à trancher cette épineuse question à laquelle la réponse ne fait pourtant aucun doute : les titres de la dette publique sont-ils ou non porteurs de risque ? Par principe et vu les événements, il faudrait désormais répondre oui, mais comme les deux dirigeants de la BCE l’ont formulé de manière ambigüe : « il serait utile de faire face à la réalité », sans préciser s’il s’agit de la valorisation de la dette qui s’impose ou de la recapitalisation des banques qui en résulterait…

Ce n’est qu’un aspect des nombreuses questions auxquelles une réponse de la BCE est attendue. Notamment l’hypothèse d’une « entrée dans les territoires négatifs » (pour une fois ils ne sont pas qualifiés d’inconnus, bien qu’ils le mériteraient pleinement), c’est à dire l’adoption d’un taux négatif pour les dépôts des banques à la banque centrale, une mesure sensée les inciter à développer le crédit pour ne pas payer d’intérêt. Vitor Constâncio, le vice-président de la BCE, en a éloigné la perspective en déclarant que seules des « circonstances exceptionnelles » pourraient le justifier, ayant certainement enregistré la très vive réaction des banques américaines à la même hypothèse formulée par la Fed.

Comment, alors, relancer le crédit aux entreprises, dont les derniers chiffres publiés montre que son volume continue de baisser ? La Frankfurter Allgemeine fait état de discussions au sein de la BCE qui pourraient aboutir à un nouveau programme de financement des banques, faisant suite aux deux LTRO (prêts à trois ans) dont l’échéance est dans un an, mais qui serait conditionnel. Les banques n’y auraient accès qu’à condition de développer leurs opérations de crédit. Un projet à un double titre incertain, si l’on considère le succès pour le moins mitigé de l’opération de ce type menée au Royaume-Uni par la Banque d’Angleterre sous l’acronyme FLS (Funding for Lending Scheme), et la nécessité dans laquelle se trouvent les banques de diminuer leurs encours de prêts afin de répondre aux exigences réglementaires de Bâle III de renforcement de leurs fonds propres.

Qu’elle le reconnaisse ou non, la BCE est aux taquets ou presque, n’ayant plus comme ressource que de diminuer une dernière fois son taux au jour le jour, afin qu’il soit quasiment à zéro, et de trouver une formule pour permettre aux banques qui ne peuvent pas rembourser le LTRO de le refinancer. Sur les 640 milliards d’euros encore à rembourser, environ 500 devraient l’être encore des banques espagnoles et italiennes ! Comme aux États-Unis, les banques souffrent d’une addiction aux liquidités de la BCE. Il y a trois raisons à cela : les liquidités de la BCE aident les banques à acheter de la dette souveraine de leurs pays et stabilisent ainsi son taux ; en accroissant leur marge vu leur faible coût, elles les aident à augmenter leurs réserves, qui sont également éligibles aux fonds propres ; enfin, elles assurent une égalité de traitement entre banques du Nord et du Sud de la zone euro et renforcent celle-ci, qui en a bien besoin. Fermer le robinet à liquidités impose donc de mettre en place des dispositifs de remplacement. Une solide union bancaire pourrait y contribuer par défaut, seulement voilà… on n’en prend pas le chemin ! Et cela laisserait à découvert les États pour leurs émissions obligataires. Défaire ce nœud gordien n’est donc pas pour demain.

Dans ces conditions, les politiques non conventionnelles des banques ne seraient-elles pas appelées à devenir indispensables pour une longue période, faisant du capitalisme financier un capitalisme assisté ? Les politiques budgétaires (l’union fiscale en Europe) ne parviennent pas à assurer le désendettement des États qui ont pris à leur charge une grosse partie du fardeau des banques ; faute de croissance économique qui permettrait d’absorber la dette, la création monétaire sui generis ou par procuration via les prêts longue durée aux banques est inévitable. A contrario, leur arrêt signifierait la hausse des taux obligataires, rendant encore plus insurmontable le désendettement. La seule option que les banques centrales ont encore de disponible est de s’arc-bouter sur les taux courts et de laisser filer les taux longs, ce qui aura pour conséquence de diminuer la maturité moyenne de la dette publique au fur et à mesure de son refinancement, et à rendre le coût du service de la dette plus tributaire des taux courts, le dernier rempart.

Les banques centrales ont mis le doigt dans un engrenage et ne peuvent le retirer.