Blog de Paul Jorion

Hier la presse se faisait largement l’écho d’un article paru le matin–même dans le Wall Street Journal qui évoquait une suspicion grandissante vis–à–vis du LIBOR. Ceux d’entre vous qui ignorent ce qu’est le LIBOR liront avec intérêt le paragraphe qui suit extrait d’un de mes billets de décembre dernier : Quand la Fed joue à « ma tante », les autres pourront le sauter allégrement pour aller droit au scoop.

Le LIBOR est le London Inter–Bank Offered Rate, un ensemble de taux de référence à court terme pour les opérations en dollars entre banques en–dehors des États–Unis, calculé à partir d’opérations ayant effectivement eu lieu le jour précédent. Le LIBOR est important pour les organismes financiers américains du fait que le taux auquel ils empruntent eux–mêmes est ou bien fixé sur le LIBOR par ceux qui leur avancent des fonds, ou se rapproche en tout cas davantage dans la pratique de celui–ci que du taux des « Treasuries », en raison en particulier du fait que les autorités américaines ont cessé d’émettre des « notes », des bons du Trésor à un an. Le fait que le LIBOR reflète le loyer de la dette pour les banques elles–mêmes les a encouragées à indexer les prêts qu’elles consentent sur celui–ci plutôt que sur les « Treasuries » ; à ceci s’ajoute que les instruments de dette qu’elles émettent, et en particulier les Residential Mortgage–Backed Securities, adossées à des prêts immobiliers, trouvaient de plus en plus souvent preneur sur les marchés internationaux et que les opérations de « couverture » du risque de taux qu’elles présentent s’effectuaient plus aisément dans ce contexte.

Pour comprendre la suite il faut aussi se rappeler que moins on vous fait confiance, plus, bien entendu, le taux qu’on exige de vous lorsqu’on vous prête est élevé. Il faut savoir aussi qu’un taux LIBOR pour une maturité, une durée, particulière, de 6 mois par exemple, est calculé de la manière suivante : on demande à seize banques quel taux est exigé d’elles lorsqu’elles empruntent pour une durée particulière sur le marché des capitaux ; on élimine alors les quatre valeurs les plus élevées de la liste, ainsi que les quatre taux les plus faibles et on fait la moyenne des huit du milieu. Le Wall Street Journal en donne un exemple, que je reproduis ici. Il s’agit du LIBOR de maturité 3 mois, publié hier mercredi.

Donc la nouvelle d’hier, c’était que certaines banques se plaignaient que certaines autres trichaient à la baisse, autrement dit, citaient des taux plus bas que ceux qui sont réellement exigés d’elles. Le résultat en étant que les taux LIBOR publiés sont plus faibles que ceux réellement pratiqués.

La nouvelle était plutôt bonne pour les consommateurs puisque, comme on l’a vu, les taux qui leur sont consentis sont le plus souvent indexés sur le LIBOR. Mais pourquoi une banque mentirait-elle à la baisse ? Parce que si les autres ne lui font plus confiance, elles augmentent le taux qu’elles exigent d’elle. Une banque pourrait donc mentir à la baisse pour cacher que les autres ne lui font plus confiance.

Hier, je me grattais la tête, et ceci en raison du système de calcul du LIBOR : en ignorant les 4 données les plus élevées et les 4 les plus faibles, le système est relativement bien protégé contre les manipulations puisqu’à la limite il peut s’accommoder de 50 % de menteurs tout en restant fiable. Evidemment… si plus personne ne fait plus confiance à personne, tout le monde aura intérêt à mentir et les taux LIBOR publiés ne voudront plus rien dire.

Attachons-nous maintenant aux détails. D’abord, qui se plaint ? Selon le Wall Street Journal, Paul Callelo, le P–DG de la banque d’affaires du groupe Crédit Suisse aurait déclaré récemment : « Nous ne pouvons continuer à baser un nombre considérable d’opérations de produits dérivés sur un indice qui aurait des problèmes de crédibilité. C’est là une situation sérieuse qu’il s’agit de résoudre ». Crédit Suisse est l’une des rares banques ayant réussi à retirer son épingle du jeu dans la crise des subprimes. Cherchez Crédit Suisse dans l’exemple du Wall Street Journal : c’est le numéro 2 en partant du haut. Il s’agirait donc d’une banque qui s’en est relativement bien tiré et dont on aurait pourtant exigé récemment l’un des taux les plus élevés pour une maturité de 3 mois.

Ensuite, qui vient tout en bas de la liste ? CitiGroup, l’ex–numéro 1 des banques commerciales américaines, rétrogradée aujourd’hui au 2ème, voire même au 3ème rang après Bank of America et J.P. Morgan Chase, ayant subi des pertes de 6 milliards de dollars au 3ème trimestre 2007 et de près de 10 milliards au 4ème, et au premier rang des firmes affectées par le fiasco des Structured Investment Vehicles (SIV) et ayant tenté de les sauver dans l’opération avortée du Master–Liquidity Enhancement Conduit (MLEC).

Au vu des résultats récents de CitiGroup, on aura compris la question que les autres banques doivent se poser à son propos : « Comment est–il dieu possible qu’une banque dans la situation précaire où se trouve aujourd’hui CitiGroup soit celle à qui ses consoeurs feraient le plus confiance ? » La Banque d’Angleterre et la British Bankers’ Association, qui s’assurent du bon fonctionnement du LIBOR calculé chaque jour par Reuters, ont promis d’éliminer de la liste des 16 tout tricheur pris la main dans le sac. Le nom des membres du comité chargé de l’examen des données soumises récemment est, nous dit–on, tenu secret pour éviter qu’ils ne deviennent la cible de lobbys. Etre désigné de cette manière à l’opprobre public ne constituerait pas, c’est le moins qu’on puisse dire, une bonne publicité ! Les dirigeants de la Fed, désormais officiellement en charge d’assurer le sauvetage de tout organisme financier en détresse aux États–Unis, doivent en avoir des sueurs froides !