Blog de Paul Jorion

Billet invité

Faute d’être parvenus à se mettre d’accord, un délai de la dernière chance a été accordé aux négociateurs pour adopter les modalités de la restructuration de la dette grecque : le 3 février prochain. Mais l’enjeu s’est élargi, afin que la Grèce puisse tenir à l’avenir ses engagements en matière de réduction de son déficit budgétaire, car comme l’a déclaré Jean-Claude Juncker, “le programme grec a dérapé” : encore une fois, la Grèce n’est pas parvenue à remplir ses engagements de réduction de son déficit.

Le gouvernement et ses bailleurs de fonds doivent se mettre d’accord “dès que possible sur les paramètres d’un nouveau programme d’ajustement ambitieux”, a-t-il ajouté. Cela nécessitera de nouveaux efforts budgétaires, mais aussi l’accélération de “la mise en place de réformes structurelles pour renforcer son économie et sa croissance” a précisé le commissaire Olli Rehn.

L’acharnement dont il est fait preuve n’est pas seulement l’expression de la volonté maintes fois réaffirmée de conserver la Grèce au sein du club euro, symbole de la détermination des dirigeants européens. Il reflète également la crainte de l’inconnu, au cas où il faudrait finalement se résoudre à ce que le pays fasse défaut sur sa dette. Avec comme effet d’imposer au pays une mission impossible, sans jamais vouloir l’admettre. Si la Grèce est un laboratoire, c’est aussi un cas d’école de ce point de vue.

L’irréalisme que partagent les dirigeants européens, en dépit de leurs divergences, s’exprime sur tous les terrains. En premier celui du système bancaire, auquel la BCE se prépare à accorder un deuxième prêt massif à trois ans et à 1% de taux d’intérêt. Plus discrètement, celle-ci a été conduite à allonger la liste des collatéraux qu’elle accepte de prendre en pension en contrepartie, inscrivant à son bilan des actifs dont la qualité est douteuse. Elle vient d’ailleurs de retirer de cette liste un gros paquet de titres, qui n’étaient vraiment pas présentables ! Comme on le sait, une des préoccupation des milieux financiers est la pénurie de collatéraux de qualité pour financer son fonctionnement dans les conditions actuelles. Et comme déjà relevé, la BCE est devenue la bad Bank que les gouvernements n’ont pas voulu créer, car rien ne dit que les prêts actuels ne devront pas être renouvelés et le collatéral accepté conservé plus longtemps que prévu.

La BCE pratique l’art de la quasi création monétaire et est devenue une quasi bad bank pour que les banques zombies puissent continuer de marcher.

Mais croit-on vraiment que ce délai de trois ans permettra aux banques de se refaire une santé, dans un contexte marqué par la récession économique et la nécessité de se renforcer qui les conduit à restreindre leurs opérations de crédit, une fois le bateau délesté des actifs qui pouvaient être vendus ?

Malgré leur démenti, les gouvernements allemand et français s’efforcent parallèlement d’obtenir des aménagements à la réglementation de Bâle III, afin, disent-ils, de ne pas pénaliser le crédit et la croissance. Le sujet est assez technique, mais l’idée simple : ils cherchent à obtenir des délais – comme toujours – ainsi que des facilités permettant d’élargir la liste des composants du Core tier one, ces fonds propres qui permettent de calculer le ratio d’endettement des banques. La même démarche est entreprise à propos de la composition du matelas de liquidités dont les banques devront disposer, le Comité de Bâle tardant beaucoup à statuer sur ce sujet. Au nom de la croissance, la mesure phare de la régulation financière serait donc en passe d’être détricotée, si cette initiative se confirmait.

Troisième volet, les banques espèrent de l’EBA (l’Autorité bancaire européenne) une certaine mansuétude à propos de l’examen des plans de recapitalisation qu’ils viennent de lui remettre pour étude. Encore une fois, il s’agit de porter un jugement sur l’éligibilité de certains instruments financiers, une occasion de revenir sur le laxisme de la période précédente. L’avenir proche dira si la fermeté de départ est maintenue.

Objets de toutes les attentions, les banques européennes ne sont pas pour autant tirées d’affaire. L’ensemble est devenu hétérogène et donc systémiquement fragile, les banques des pays attaqués par les marchés étant coupées de ceux-ci et sous assistance permanente. L’incitation qui leur est faite d’acheter des titres de la dette de leur propre pays avec les crédits de la BCE n’étant pas faite pour les renforcer, comme la situation des banques grecques le démontre, si un malheur devait arriver.

La question qui se pose donc dès maintenant est de savoir si la BCE sera en mesure dans trois ans de ne pas renouveler ses prêts, et s’il ne s’instaurera pas, par voie de conséquence, un nouveau mode hybride de fonctionnement du système bancaire, à cheval sur le marché interbancaire et la banque centrale, le rendant dépendant de l’assistance publique…

La même question se pose à propos des Etats qui bénéficient d’un plan de sauvetage et de ceux qui pourraient les suivre selon des modalités préventives. Une chose est en effet d’y entrer, une autre d’en sortir. Comment pourront-ils à nouveau affronter les vents cruels du marché si ceux-ci n’ont pas arrêté de souffler ? Si les taux restent à des niveaux élevés ? Ne sera-t-il pas nécessaire, dans ces conditions, de reconduire des dispositifs d’assistance financière sur fonds publics, instaurant comme pour les banques un dispositif parallèle au marché ?

Mais n’anticipons pas ! Les dirigeants européens s’apprêtent à emprunter un chemin particulièrement étroit dans les mois qui viennent. Impérativement, l’Italie doit absorber dans les mois à venir le choc du refinancement de sa dette (90 milliards d’euros d’ici avril), en attendant la création du MES prévue pour juillet, dont le principe a été hier adopté par les ministres des finances. Il va donc falloir ruser et utiliser toutes les ficelles disponibles : achats de la dette par les banques privées nationales, émission de titres à courte maturité, etc… Il n’est pas interdit de solliciter la détente des marché constatée à l’occasion de certaines récentes émissions !

Pour la suite, Angela Merkel aurait – selon un Financial Times décidément très informé ces temps-ci – mis un marché dans les mains de ceux qui réclament un renforcement des pare-feu: l’Allemagne pourrait finalement accepter d’additionner la capacité du FESF et du MES, à condition que des règles budgétaires plus strictes que celles qui sont en discussion soient adoptées… Ce qui, a bien y regarder, ne serait pas un grand engagement, car le FESF est de toute manière programmé pour être arrêté en 2013. L’abondance pour les autres, la disette pour les autres : cette règle ne se dément donc pas.

S’appuyant sur la distribution de centaines de milliards d’euros de prêts pour les banques, l’adoption de procédures renforcées d’encadrement du déficit public au niveau européen et de strictes réductions de celui-ci pays par pays, ainsi que sur le renforcement limité des pare feu, le dispositif est désormais au complet. Faut-il encore qu’il suffise à la tâche ! La question qui à cet égard monte reste sans solution : la mission qui est dévolue aux Etats européens est-elle viable, s’ils ne bénéficient pas de relais de croissance et s’enfoncent au contraire dans la récession ? C’est fort peu probable.

Des invocations sont de plus en plus entendues à ce sujet, mais elles ne dépassent pas ce stade. Tout au plus est-il affirmé, nécessité faisant vertu, que les réformes structurelles sont le levier privilégié. D’autres évoquent certes des financements européens, mais les montants restent modestes au vu des disponibilités. Aucun ne pose clairement la question essentielle : de quelle croissance s’agit-il, orientée vers quels marchés et s’appuyant sur quelle production ? Où sont les gisements de la croissance, pays par pays ? Au contraire, il continue d’être affirmé que la diminution du coût du travail améliorera la compétitivité.

Selon un rapport de l’Organisation internationale du travail (OIT), la “cause structurelle” de la crise spécifique de la zone euro pourrait résider dans les bas salaires allemands, qui ont permis d’améliorer la compétitivité des exportateurs allemands. L’OIT constate que “les coûts du travail allemands ont chuté depuis une décennie par rapport aux concurrents, mettant leur croissance sous pression, avec des conséquences néfastes pour la viabilité de leurs finances publiques”. Présentée comme une solution, la généralisation européenne du modèle allemand – qui est illusoire – repose sur l’idée que le salut repose sur le développement des exportations et s’apprête à diminuer la demande intérieure et à accroitre les inégalités par des mesures d’austérité. Mais le pire est, selon l’OIT, que les succès allemands à l’exportation ne résultent principalement pas de cette politique salariale, mais tout simplement de l’adéquation de leur production avec les besoins des pays émergents.

La crise actuelle n’est pas européenne, l’une de ses origines est le changement d’axe économique mondial que représente l’émergence de pays que l’on continue abusivement de qualifier ainsi. Dans ce contexte, la compétition économique ne peut pas être gagnée par la diminution du coût du travail et il faut adopter et promulguer une autre approche de la croissance économique, pour les uns comme pour les autres. Une nouvelle fois, il faut sortir du cadre…