Blog de Paul Jorion

Les assureurs d’obligations ou « réhausseurs de crédit » couvrent, à l’aide de credit-default swaps, le risque de défaillance d’obligations. Pour certains d’entre eux, parmi les plus connus, leur capitalisation est extrêmement faible par rapport aux sommes qu’ils ont assurées. J’ai déjà mentionné le cas de ACA Financials, dont le capital de 425 millions de dollars était modeste par rapport aux 69 milliards de dollars en obligations qu’elle assurait. Standard & Poor’s rétrograderait ACA le 19 décembre, abaissant sa notation de « A » à « CCC ». Le New York Times rapportait le même jour qu’étaient réunis en conseil de guerre des représentants de Merrill Lynch, Bear Stearns et d’autres établissements sur la place de Wall Street, afin de se porter conjointement caution pour ACA Capital Holdings, la firme mère d’ACA Financials.

Traditionnellement, les réhausseurs de crédit se contentaient d’assurer les municipal bonds, « obligations municipales » émises au niveau local, par exemple par des écoles ou des compagnies des eaux. Ils ont ensuite ajouté à leur panoplie les CDO (Collateralized–Debt Obligations), offrant une couche de protection supplémentaire à celles du niveau de crédit le plus élevé : « AAA ». Le même phénomène de dégradation s’est observé pour les CDO que pour les ABS (Asset–Backed Securities) adossées à des prêts hypothécaires subprime : à une période faste durant laquelle la prime de risque était surévaluée du fait d’une absence quasi–totale de pertes, a succédé une période de vaches maigres, celle–ci de sous–évaluation, lorsque les saisies se sont multipliées dans le secteur subprime. La conséquence en est que les assureurs d’obligations, autrefois chéris des marchés, se retrouvent aujourd’hui parmi leurs parias.

Ce sont bien entendu les CDO comprenant des tranches d’ABS (Asset–Backed Securities) adossées à des prêts hypothécaires subprime qui se retrouvent les plus exposées. Les consommateurs ayant contracté de tels prêts devraient–ils faire défaut, les assureurs se verront obligés de couvrir les pertes subies. Un nombre trop élevé de telles défaillances entamera leurs réserves ainsi que la qualité de leur endettement, conduisant à une décote de leur notation, laquelle se répercutera à son tour sur les obligations qu’ils assurent, obligeant leurs détenteurs à ré–évaluer celles–ci à la baisse. Le mécanisme se compliquerait encore davantage en cas de pertes sévères : les organismes financiers « délèguent » en effet souvent les CDO à des « véhicules », des filiales hors–bilan, opération qui leur permet d’éviter de devoir constituer des réserves à hauteur de ces produits, mais conservent une responsabilité quant à leurs résultats si ceux–ci devaient être négatifs. Aux gains hors–bilan obtenus de cette manière, invisibles en temps ordinaire, se substitueraient alors des pertes devant apparaître au bilan. Les investisseurs redoutent à juste titre de telles situations piégées : où les risques sont invisibles ou pratiquement invisibles en temps ordinaire et n’apparaissent en surface qu’à l’occasion d’une explosion.

(à suivre… )